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第六章 杠杆收购 * 上世纪80年代，出现了——杠杆收购。这种并购方式对企业界和金融界影响巨大， 它不仅带动、推进了并购高潮，而且在企业机制、资本结构、金融活动等多方面产生了影响。 美国的投资银行利用这种并购方式使“小鱼吃大鱼”成为现实， 并引发了80年代中后期的第四次并购浪潮。 * 首先，60年代美国第三次并购浪潮产生了负效应，为杠杆并购提供了大量可收购对象。 在第三次并购浪潮中，许多大公司利用混合并购方式扩张，成为跨行业的综合性大公司。 盲目并购非但未产生经营和财务协同效应，而且造成因规模偏大而产生的低效。 为提高股本收益率，减少经营和财务风险，许多公司在70年代末至 80年代初不得不出售以前收购的子公司。 这为杠杆收购提供了机会。 * 其次，税制的变动促成了杠杆收购。 70年代末，美国调低了所得税率，而调高了资本利得税率的上限。 这种税制(特别是资本利得率)的变化，阻碍了股票市场的繁荣，股票的一级市场和二级市场均不活跃， 因此，公司的筹资决策转向举债。 这为以高债务为特征的杠杆收购提供了资金保证。 * 第三，通胀降低了杠杆收购的成本。 在通胀下，公司资产的名义价值超过其历史成本， 公司收购已用过的资产后，根据1981年的经济复兴税法(ERTA)，可以在较大基数基础之上从头加速计提折旧，由此提高了省税的幅度； 此外，在债务利息率固定的前提下，通胀降低了债务实际利息率，从而减轻了公司的实际债务成本。 * 第四，金融机构的积极参与。 70年代末、80年代初，美国政府放松了金融管制，金融机构之间竞争性增强。 金融机构为减轻资金取得成本上升所带来的压力，努力寻求放款渠道，它们设置了专门的并购部门，策划杠杆收购交易。这样，并购交易所需资金得到了保障。 据估计，并购交易所需资金的90％来自金融机构的贷款。 * （一） 杠杆收购概念 杠杆收购(Leveraged Buyout)是指通过增加收购公司的财务杠杆完成并购交易的一种并购方式。 这种并购方式的本质是收购公司主要通过举债获取卖主（猎物）公司的产权，又从卖主公司的现金流量中偿还负债。 在举债收购中，债务资本多以猎物公司资产为担保加以筹集。 * （二） 杠杆收购独点： ①资本结构 使用债务杠杆进行并购的公司，其资本结构如三角体， 60% 30% 10% 底层; 60%的收购资金来自银行借款 中间层： 为垃圾债券，占收购资金30% 顶层 为收购者的自有资金，约占收购资金的10％。 这种结构安排： 这是由于公司在杠杆收购中引起的负债 主要由猎物公司的资产或现金流量来支持和偿还的， 其次才是投资人的投资。 * 杠杆收购的优势 ①极高的股权回报率(ROE)。 杠杆收购使公司资本结构发生了重大改变，债务资本比率提高、股东权益比率下降增强了资本结构的杠杆效应。 在杠杆收购实现后的头两年，由于杠杆效应，股权回报率显得相当的高，但是，随着公司用每年产生的现金流偿付债务，公司的资本结构又发生改变，债务资本比率逐年下降。 尽管债务资本比率的回落减弱了资本结构的杠杆效应， 但总体而言，杠杆收购下的股权回报率还是高于普通资本结构下的股权回报率。 杠杆收购中股权投资套现也加大了高股权回报率的可能。 * 案例： 某收购者以1亿美元的股权资本和9亿美元债务资本收购一家价值10亿美元的公司。 此时股东权益占总资本的比重为10％。 二年后，若收购者在偿还了2亿美元债务的情况下，将原猎物公司以11亿美元价格出售，收购者则在偿还剩余的7亿美元债务后，获得了4亿美元的净额。 11-7=4亿 在不考虑货币时间价值的前提下，以猎物公司的1亿美元股本计，股本资本报酬率为400％。 * ②税收优惠。 在杠杆收购的融资安排中，债务资本所占比重很高，甚至高达公司全部资本的90％～95％。 债务资本的利息费用按税制规定在税前列支，因此，利息费用的存在相对减少了应税利润，公司的所得税得以少付。 这种省税等于政府间接地给予杠杆收购公司的补贴。 在美国税法中规定，如猎物公司在被并购前有亏损，这部分亏损可在以后一定年度内递延，冲抵杠杆收购后公司各年产生的盈利，从而可减低应税收益，产生税收的优惠。 税法的变动使杠杆收购的融资安排趋于债务化 * 三、 杠杆收购运用“桥式贷款” 定义：由交易中介的投资银行为促成交易 向收购者提供的短期贷款，一旦交易完成，即收回。仅为资金短期融通。 运用： 第一，常由投