惯性与反转.pptVIP

中国股市的惯性与反转效应研究 一、引 言 惯性反转效应：过去收益率存在差异的股票，在未来收益率的差异难以完全用风险进行解释。 过去收益率低的股票在未来的收益率： 过去收益率高的股票在未来的收益率： 大于0：反转 小于0：惯性 实证结果：中短期（3-12个月）惯性，长期（18-60个月）反转。 可能的解释 框架内：Fama，French(1992,1993,1996) 认为风险是多维来解释反转,但无法解释惯性。 框架外：行为金融 传统理论的出发点：max Eu 行为金融的发展： 偏好：BH(2001)通过引入损失厌恶来解释反转等。 信念：BSV(1998)，DHS(1998，2001)，HS(1999) 等假设个体并非理性预期的，存在认识上的偏 差。 本文：在HS（1999）的基础上，构建了一个基于信念的 模型，核心差异是假定个体是有限理性的。 有限理性 由于个体本身认识能力有限，同时人的行为相互影响，导致决策者根本不可能知道变量有几个可能的值，更不知道每一个可能值发生的概率。个体无法根据Bayes等概率运算法则得到各个变量的条件期望，无法完全理性地形成自己的认识。 关键：有限理性如何模型化？即如果个体无法通过Bayes法则得到变量的条件概率，形成理性的认识，那么他们如何得到变量的期望值？如何形成自己对未来的判断？ 1、随机地、受情绪影响地形成预期，即噪声投资者。 2、利用非常简单的理论以及对数据的归纳，构造一个简单的、可操作的规则或算法，来形成预期。 二、模 型 两种资产：无风险资产，价格为1，收益率 ；风险资产，价格为P，收益率为R，供给量为Q 。 两类投资者：价值投资者与惯性投资者。 价值投资者：效用函数CARA的。最优化问题（ 为投资到风险资产上的财富水平）为： 解为： 有限理性条件下，投资者无法知道收益率的分布，只能利用简单的、可操作的规则或算法，来得到收益率均值方差的估计值。 为简单起见，我们假定投资者对收益率方差的估计是保持不变的，关键在于对预期收益率的估计。 价值投资者根据当前的信息来估计收益率 。 1、政策及宏观经济信息(用一个量化指标 度量)：比如，经济增长速度这一指标。 2、公司信息(用各种财务指标等度量)： (1)、a/P ：即一些财务数据对价格的比率，比 如D/P,B/M等。 (2)、bP：价格与一些财务数据的比率，比 如市盈率，P/E。 (3)、 ：其他指标。 由于有限理性，价值投资者无法精确地知道这些指标对股票收益率的影响，只能简单地认为：a/P越大，收益率就越高；bP越大，收益率就越低。 由于价值投资者是有限理性的，只能通过一些简单的、可操作的计算法则得到收益率均值的估计值。我们假定这种计算法则是最简单的线性形式，即： 得到价值投资者对风险资产的需求量为： 惯性投资者：缺乏信息的分析能力，只能根据前期价格变化，推测经济中存在一些使价格发生变化的因素，并且该因素仍将继续发挥作用，推动价格沿着原来的方向继续变动，从而采用惯性投资策略，改变对风险资产的需求，即： 其中参数 ，度量投资者使用惯性投资策略的程度 。 均衡： 均衡价格： 惯性与反转的产生：惯性效应来自于惯性投资者的惯性投资策略，只要 足够大，就有 与 符号相同，产生惯性，并且 越大，惯性趋势越强；而当价格惯性增大或减小到一定程度时，都会有 与 符号相反，发生反转。 结论 惯性运动趋势的强弱取决于参数 的大小，即惯性投资者采用惯性投资策略的程度。 而惯性投资者采用惯性投资策略的程度：取决于惯性投资者认为推动价格变化的因素还能发挥多少作用，或者说取决于这些因素还有多少没有反映在价格变化上。 有待检验的实证假设 假设1：中国股市反转效应相对于惯性效应要更明显一些，并且除了中期惯性与长期反转外，还存在一个超短期的惯性与短期的反转。 政策市背景下，政策信息较快地反映在价格变化上，对应一个超短期的惯性与短期的反转；而经济信息相对较慢地反映在价格上，对应中期惯性与长期反转。 政策信息的频繁出现，会扰乱惯性投资者的惯性投资策略，即政策市条件下，相对于成熟市场而言，惯性投资者采用惯性投资策略的程度相对较小，惯性效应不明显，反转现象比惯性要明显。 假