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CAPM及其衍生模型在上海A股市场的实证分析 　　[摘要]文章除了对Fama和French三因素模型，即市场因素、规模因素及价值因素进行实证研究外，还在三因素的基础上加了一个动量定价因子，探索Carhart四因素模型对中国股市的惯性与反转现象的解释能力，即对股票由惯性与反转效应带来的超额收益率与市场资产组合、公司规模、账面市场价值比和股价动量的关系问题进行了实证研究。 　　[关键词]FF三因素模型；Carhart四因素；实证研究 　　[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.01.110 　　1 导论与文献综述 　　1.1 研究意义和创新 　　早期的实证研究中，我国学者多选用经典的CAPM模型进行实证分析，实证结果模型与中国股市数据的拟合较好。但因为经典的CAMP模型未能解释基本面效应、日期效应等异象，所以国内学者与专家逐步研究资本定价模型的多种扩展范式。如杨折和陈展辉（2003）使用FF三因素模型、王敬和张董（2006）使用BAPM模型、黄学军（2007）基于CCAPM模型对中国股市数据进行了实证检验。但是，用周数据来研究FF三因素是否适用于上海A股市场和用Carchart四因素模型来研究上海A股市场的论文较少，本文相对于前人有以下的创新： 　　（1）用周数据来研究FF三因素模型是否适用于上海A股市场； 　　（2）用Carchart四因素模型研究上海A股市场； 　　（3）用计量经济学的手段来检验模型是否存在多重共线性、异方差、序列自相关等虚假回归； 　　（4）研究Carchart四因素模型时用了一个月的排序期、半年的排序期、一年的排序期，便于比较短中长周期动量因素。 　　1.2 国内外相关研究成果回顾 　　在多因素资本资产定价模型构建方面，最具影响力的是FF的三因素模型。二人在研究经典的CAPM模型的成果后，发现CAPM模型出现许多市场异象，仅靠市场风险贝塔是不能做出解释的。FF（1993）在综合考虑了众多变量的联合作用后，将公司规模、账面市值比引入解释变量中，提出了包括规模和净市值比的新模型，并运用美国股票市场数据，证明了三因素模型（即市场、规模、价值三因素）能够解释70%～80%的美国股票收益率的变化。Carhart（1997）观察到在股市上一直存在的动量现象，将动量因子引入到FF三因子模型中，建立了 Carhart四因子定价模型，新模型是对FF三因素模型所欠缺的动量解释的有力补充，提高了 FF三因素模型对股票收益变动的解释能力。 　　近年来，资本资产定价模型的多种范式，逐渐被应用于中国数据的实证检验中。韩海容和吴国鼎（2011）以沪深股市1993―2008年剔除了金融类股的所有A股数据为样本，研究了股票动量因素、反转因素和换手率等股票交易信息对股票收益横截面的影响，结果发现股票的三个月短期反转因素对股票横截面收益的影响是明显的，股票的换手率对股票横截面收益的影响同样是显著的。王涛（2012）以沪深股市2004年7月―2011年7月这七年的所有A股为样本，对FF三因子模型及其添加市盈率因子的扩展模型做了验证。发现了市场因子规模因子和账面市值比因子以及市盈率因子对股票的收益都有一定的解释能力。其中市场因子和规模因子的解释能力最为显著。许光辉（2013）考察了在三种不同市场行情下CAPM与BAPM模型的适用性差异，结果发现“牛市”及“熊市”中BAPM解释市场收益更为有效，而“平衡市”中CAPM更为适用。 　　2 资本资产定价模型对上海A股市场的实证分析 　　2.1 样本股票选取 　　本文实证数据选择上海A股市场自2009年5月―2013年4月的周交易数据作为研究的样本，数据来源于CSMAR国泰安数据服务中心的股票系列和公司系列研究数据库。关于研究时间区间的选取，基于两点考虑：一是2009年之后的股票波动性较小，避免了数据的大起大落，让数据保持相对的平稳；二是这段时间区间是距离现在最近的区间，保持数据的新鲜性。总的来看上证A股市场经过20多年的成长，它的交易数据和其他信息能够在很大程度上反映中国资本市场的基本情况。 　　2.2 投资组合和FF三因素模型的SMB、HML因子的构造 　　账面市值比（BE/ME）等于股票的账面价值（BE）除以股票总市值（ME），账面价值（BE）是股票账面价值数据来自于CSMAR中国上市公司财务报表中的资产负债表的所有者权益合计项目。在资产定价中，Fama和French（1995）认为股市中存在的账面市值比效应（价值效应）是对价值型股票承担当前风险的补偿。参照其做法，根据变量A股总市值（ME）和账面市值比（BE/ME），将股票划分为9个组合。本文划分投资组合的具体方法是： 　　自2009年5月―2013年4月，根据每年4月30 日股票的