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第五章 行为资产定价和组合理论 引导案例:巴菲特眼中的“市场先生” 巴菲特眼中的金融市场： “不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期资产的真实价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我们把自己看成是商业分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚至不是证券分析师，就是这样。” 你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人的家伙。对你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会出现并确定一个价格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。 虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市场先生的报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的精神疾病。在他感到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在那种情况下，他确定一个很高的买卖价格，因为他害怕你会占有他的利益并夺走他即将到手的收益。在其他时间里，他会感到悲观，只能看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些场合，他会制定一个极低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。 引导案例:巴菲特眼中的“市场先生” 虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格：他并不会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣，明天他就会回来给你一个新的报价。交易会严格地按照你的选择进行。在这些条件下，他的行为愈是狂躁、抑郁，你就会越有可能从中获益。 案例思考: 1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不是证券分析师？这间接说明什么因素在决定金融资产的价格波动？ 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法治愈的精神疾病”，这种精神疾病具体指的是什么，它是如何产生的呢？ 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地影响资产价格的呢？ 第一节 经典资产定价理论概述 资产定价是金融理论的核心内容之一，其发展沿革在相当程度上标志着金融学的进步。严格地讲，资产定价就是探讨资产收益率的影响因素以及研究如何对资产进行估值的理论。自马科维茨（1952）的投资组合理论开创现代金融学以来，资产定价理论逐渐兴起并取得突破性进展。其研究主要成果体现了现代金融理论的精髓，包括Sharpe、Lintner和Mossin的资本资产定价模型（CAPM），Ross的套利定价理论（APT），Black、Scholes和 Merton提出的期权定价理论（OPT）以及由从基本理论模型衍生出来的定价模型，如基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）, 以套利定价为基础的Fama-French三因素模型等。这些以理性人假设和有效市场假说为基石且论证严密的理论构成了现代金融宏伟大厦的主体。 传统资产定价理论回顾 : 一、CAPM 美国金融经济学家威廉夏普在深入研究马科维茨的投资组合理论的基础上，于1964年建立了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）。CAPM是现代金融市场价格理论的支柱，被广泛应用于投资决策和公司理财领域。夏普也因此获得了1990年诺贝尔经济学奖。 （一）CAPM是建立在一系列的假设条件之上的，即： (1)投资者以某段时期内的预期收益率和标准差来评价某资产组合； (2)在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大的收益率；在投资收益率既定的条件下，投资者总是尽量回避较大的风险； (3)所有资产者有着相同的资产持有期，这样市场上所有投资者就可以按相同的无风险利率借款； (4)资本市场是一个完全市场，不存在资本与信息流动的阻碍。因此，假设没有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场，没有交易成本及所得税，所有投资者均可免费得到所有有价值的信息； (5)资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者以任何比例分配其投资； (6)投资者有相同的预期，即对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解。??? 二、数学及几何表示： 这些假设条件将市场限定在均衡状况下，使每一位投资者面临着同一个有效集——最佳风险投资组合，并且假设它是客观存在的，与个别投资者对风险的偏好无关。在这些假定条件下，CAPM模型揭示了证券市场达到均衡时资产的预期收益率与风险之间的线性关系： 均衡证券市场中的任何一只证券或证券组合所表示的点均落在SML上，β表示单只证券或证券组合的实际收益率的变化相对于市场变化的敏感程度，代表该证券的市场风险。CAPM表明证券的预期收益率只受市场风险的影响，是由β值唯一决定的。β越大，表明证券的市场风险越大，其预期收益率越高。 二、套利定价理论 套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）由Ross于1976年提出，它建立在因素模型的基础之上，并由此导出了套利定价公式，利用这一公式可以进行无风险套