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东亚危机中金融传染的研究 　　【摘要】本文选取香港、日本和新加坡股票市场指数，建立GARCH（1，1）模型刻画其波动性；然后采用相关分析、Granger因果检验和脉冲响应分析，分别对三个市场的收益率序列和波动率序列是否发生传染进行研究。研究结果表明，东亚危机中存在日本和新加坡股票市场之间收益率和波动率的溢出效应，即存在金融传染，传播路径为新加坡到日本；而日本、新加坡与香港市场间不存在传染机制，只存在依存关系。 　　【关键词】东亚危机 金融传染 相关性 　　一、引言 　　关于东亚危机的研究，国内外的学者已经做了非常多的工作，主要集中在危机的成因方面。但是我们仍对一点非常感兴趣：东亚国家虽有类似之处，但危机中面对的问题却不尽相同，特别是东南亚国家与香港、日本差异较大，为何会同时爆发危机？是否存在危机的传染机制？如果存在，传染的路径又是怎样的？面对这些问题，本文的研究重点不在危机的成因，而是采用实证的方法，研究这种“同时爆发”是否发生了金融传染。 　　金融传染理论用于解释危机是如何扩散、传播的。Masson（1998）年把危机的传播分为季风效应、溢出效应和净传染效应，被研究者普遍所接受。90年代以来，关于金融传染的文献已对危机跨国传播的机制和路径进行了研究。在实证研究中，判断危机的传播机制所采用的最直接的方法是资产价格的相关性分析。通常危机后资产价格相关性大于危机前的相关性，说明发生了传染，但却不是必然。这是因为传统的相关性分析存在一些缺陷，相关性的提高不能排除其他因素带来的影响，因此还要辅以Granger因果关系检验。具体而言，危机前不存在相互影响的因果关系，而为危机后却出现了因果关系，则可以断定发生了危机的传染；反之，危机前后都存在相互影响的因果关系，则不能得到发生了传染的结论，只能说明二者间存在依存关系。本文参照了王喜平（2007）的观点，用相关性、Granger因果检验和脉冲响应模型，对香港、日本和新加坡股票市场在东亚危机中是否发生了传染进行实证研究。之所以选这三个市场，是因为三个国家（地区）的市场是东亚地区最具代表性的市场，是东亚不同地区最具有影响力的市场，可以很好的代表东亚地区经济的运行状况。 　　接下来，本文的第二部分为实证研究，具体包括数据的选取与处理、波动性的刻画以及相关性分析；第三部分为Granger因果检验；第四部分为脉冲响应分析。最后，第五部分为本文的结论。 　　二、实证研究 　　（一）数据样本 　　本文数据来自WIND数据库，选取香港恒生指数（HKI）、日经225指数（JPI）和新加坡海峡时报指数（SGI），以每日收盘价作为分析样本；样本区间为1996年1月4日至1998年12月30日，共计686个观测值。按照Forbes and Rigobon（2000）等人的做法，将样本空间分为两个时期：第一，危机前的平稳时期：1996年1月4日-1997年10月16日，在这段时期中香港、日本和新加坡为受到危机的影响，各国股票市场的联动性表现为共同基础因素的作用。第二，危机时期：1997年10月17日-1998年12月30日，这段时期危机开始影响到三个国家（地区），是我们进行对比研究的时段。本文收益率采用金融学中常用的对数收益率，即定义价格序列{Pt}，收益率序列{Rt}定义为Rt=100*（lnPt-lnPt-1）。 　　（二）波动性刻画 　　考虑到收益率波动性的集聚效应，通常收益率存在异方差现象，同时回归模型还可能存在的内生性和省略变量问题，是得一般的相关分析是有偏的。Ronn（1998）提出市场方差的增加可能导致跨市场相关性的增加，Forbes和Rigobon（2000）明确提出当危机国家市场波动性增加时，即市场回报存在异方差时，跨市场相关系数通常是上偏的。因此我们采用GARCH（1，1）模型刻画波动性，试图消除异方差的影响。 　　（三）相关性分析 　　表1所为平稳时期和危机时期三个市场之间的相关性分析。从收益率序列可以看出，危机后日本、新加坡和香港三个国家（地区）的股市相关性加强。波动率序列的相关系数在危机后都发生了较大的变异，其中香港与日本由0.14增加至0.24，日本与新加坡由0.09增加至0.22，但是香港与新加坡却由0.76降低至0.52。总体看来，在平稳时期与危机时期三个者之间的收益率和波动性相关性发生了变化，相关性得到了加强，有发生金融传染的可能。但是相关系数的增大并不一定意味着传染，我们进一步进行Granger因果检验和脉冲响应分析。 　　三、Granger因果检验 　　Granger因果检验由Granger（1969）提出，目的是检验变量之间由于先后关系而产生影响的因果关系。我们分别对收益率和波动率进行Granger因果检验，用以分析收益率和波动性的溢出效应