异质波动、传染性与金融危机——来自中国市场与世界市场的证据技术方案.pptVIP

异质波动、传染性与金融危机—来自中国市场与世界市场的证据 赵进文 国家二级教授、辽宁特聘教授、博士生导师 苏明政 东北财经大学金融学院 内容摘要 本文借鉴Samarakoon（2011）的思想，以异质波动作为分析基础，通过区分市场间交易时间的重叠性并建立传染模型，考察了中国市场与世界其他30个市场在美国金融危机与欧洲债务危机期间传染性的特点。结果表明：首先，受中国传染性影响较大的市场主要包括中国周边地区市场以及新兴市场与边境市场，与欧洲债务危机期间相比，在美国金融危机期间中国市场对世界市场的传染性更强。其次，美国金融危机期间，中国市场受到的传染性影响主要来自周边地区市场，而并不是危机的发源地美国；欧洲债务危机期间，欧洲发达国家的市场对中国市场的传染性影响显著增强。 一、引 言 自从2008年爆发金融危机至今，世界资本市场先后遭受美国金融危机与欧洲债务危机的严重冲击，这两次危机最显著的特点是影响范围的全球化，各国资本市场无论其实体经济是否遭受严重损失，无论其宏观经济基本面是否与危机爆发国联系密切都无一例外的遭受了重创。危机期间，美国标准普尔500指数最低时与历史高点相比下降了56.78%，上证综指则下降了71.98%。进入2010年， 欧洲主权债务危机频发，各国资本市场持续低迷，延续至今。 一、引 言 截至2011年12月30日，2011年全球股票总体下跌9.42%，其中发达国家股票下跌7.62%，新兴市场国家下跌20.41%，但是在整体下跌过程中存在的某些问题值得我们关注。新兴市场的经济虽然保持了相对高的增长，但这一年其股票投资回报却令人沮丧，金砖四国的股票市场下跌均超过20%，其中经济增长最快的中国，整体股票市场继2010年下跌14.31%之后，2011年又下跌了21.68%，下跌幅度接近意大利和葡萄牙。在本年度，仍然是问题国家的爱尔兰，全年股市回报达15.12%，进而成为MSCI世界股票指数成份中表现最好的国家。 一、引 言 这些特点促使我们思考全球资本市场是否存在联动性，如何基于投资者心理预期与资产调整行为的角度去分析这两次危机在全球范围的传染性。在全球“宏观审慎监管”的背景下，如何认识资本市场之间的这种相互联动性，从而规避风险，提高金融监管的水平，本文正是基于此背景下所做的分析研究。文章利用投资者的异质波动行为去构建危机传染模型，同时考虑交易时间重叠问题，并利用中国与其他30个市场的样本去分析美国金融危机与欧洲债务危机期间市场之间的这种传染行为，揭示市场联动的规律。 一、引 言 与以往文献相比：本文有如下特点：（1）定义异质波动，并通过滚动回归的方法计量异质波动，与以往单纯的指数收益率相比，异质波动更能反映基于投资者非理性行为与不完全信息条件下的投资者行为的异化，并能够更好的解释危机在全球的蔓延，特别是在那些宏观经济基本面联系薄弱市场间的传染性。（2）考虑交易时间的重叠，本文基于Samarakoon（2011）的思想，考虑不同市场间交易时间的重叠性，并以此进行分类计量，以更好的捕捉传染性。 一、引 言 （3）全面考察中国市场与世界市场的传染性，本文搜集30个国家的数据，其中既包括以G8为代表的发达市场，也包括以金砖四国为代表的新兴经济体，同时还包括被称为“明日之星”的边境市场，通过分析这些市场与中国市场异质波动联动性的特点来研究传染性。（4）本文通过时间段的截取区分美国金融危机与欧洲债务危机，尝试考察欧洲债务危机期间中国市场与世界市场相互传染性的特点。 本文结构如下：第二部分为相关文献回顾，第三部分为介绍研究方法，第四部分描述数据以及讨论实证结果。第五部分为结论。 二、文献回顾 自从Masson（1998）指出金融危机传染的原因主要可划分为基本面驱动和纯粹的市场传染两种类型以来，学者开始关注基于投资者行为的危机传染性研究，其中基于风险厌恶、信息不对称、羊群效应和委托代理问题等投资者行为的传染性研究逐渐增多。Calvo and Mendoza (2000)基于信息不充分与做空机制制约下，通过构建均值方差模型来分析危机传染的影响。Forbes and Rigobon（2002）的研究表明，某些国家即使是宏观经济基本面未发生显著变化，也会由于投资者行为产生变化而导致传染性的发生Mondria(2006)通过构建委托代理人模型来分析投资者的信息处理能力对资产价格的影响。有关美国金融危机传染性研究的文献非常丰富。 二、文献回顾 Dooley and Hutchison(2009)基于危机前与危机中的全样本分析得出美国收益率的滞后值与墨西哥市场的收益率具有相关性，同时有证据表明，这种相关性受到了危机的影响。Longstaff(2010)发现2007年次级资