凯文-P.加拉赫尔：促进稳定和发展的资本账户管理：一种新方法.doc

促进稳定和发展的资本账户管理：一种新方法( 凯文·P.加拉赫尔 斯蒂芬尼·格里菲斯-琼斯 何塞·安东尼奥·奥坎波 随着20世纪60年代以来的全球资本市场的复兴，跨境资本流动呈现量级增长，其增长之烈使目前国际资产总和超出全球经济产出。绝大部分跨境资本流动发生于工业化国家之间， 但日益增多的新兴国家加入了资本流动国际化这一进程。尽管投资被广泛认为是经济增长的一个重要因素，资本流动在某种情况下是国内储蓄的一个有价值的补充，从而被用来为投资融资，然而目前大家却开始日益担心某些资本流动（例如短期债务）会对发展中国家造成不稳定影响。 在近几次金融和货币危机中，一些新兴市场和发展中国家尝试了多种传统意义上所谓资本管制——即对资本流动进行管理——的措施。因为资本管制这个词的名声很不好，所以在本文里我们称其为资本账户管理（CARs）。当全球金融危机对世界经济造成极大伤害时，那些在此次金融危机发生前实行资本账户管理的国家所受的打击却是最轻的。 采取何种适当的政策来应付顺周期的资本流动，2008年全球金融危机为这一辩论揭开了新的篇章。直到最近，经济学界里的许多人以及工业化国家政府和国际金融机构对管理资本流动一直持反对意见甚至噤若寒蝉。尽管如此，包括巴西、中国台湾和韩国在内的一些新兴经济体，却在使用资本账户管理来对付不稳定资本流动的试验中取得了成功。 国际货币基金组织已经部分承认资本账户管理是适当的，并为如何适当使用资本账户管理制定了（正式认可的）一套指南。2011年9月，波士顿大学帕迪未来研究中心（Boston University’s Pardee Center for the Study of the Longer-Range Future）的全球经济治理倡议，与哥伦比亚大学政策对话（Columbia University’s Initiative for Policy Dialogue）和塔夫茨大学的全球倡议发展与环境研究所（Tufts University’s Global Development and Environment Institute），合作召集了着眼于长期发展的全球资本流动管理的工作组。在工作组讨论的基础上，我们认为，在危机后的世界里依然有明确的理由实施资本账户管理，管理规则的设计和监测对其有效性是至关重要的，一定程度上的全球和区域合作将是有益的，以确保资本账户管理可以作为宏观经济政策工具箱里的一个有效工具。 这份报告探讨了上述问题，并提供了一个如何实施资本账户管理的倡议。 该倡议与国际货币基金组织董事会批准并由二十国集团在2011年11月的“一致结论”所取代的资本管制指南形成了鲜明的对比。由二十国集团的财政部长和央行行长在同年10月批准，然后由二十国集团领导人在戛纳批准的二十国集团的结论是“不能用一刀切或刚性的定义来管理资本流动”。我们的报告将帮助决策者和国际货币基金组织在上述二十国集团新建议的基础上理顺思路。 资本流动和双速恢复 很长时间以来，许多杰出的经济学家认为金融市场具有内在的不稳定性。不同作者使用了不同术语，但大家的一致担心是在经济增长期间，预期会变得极度乐观，从而导致风险偏好的下降，以及信贷快速扩张和资产价格上升。随着过度风险的累积，失衡将会产生。如果造成资产价值损失的事实使预期发生变化，接下来的平仓就可能会引发不稳定、恐慌和危机。繁荣之后便是萧条。 流向新兴市场与发展中国家的跨境资本大致也遵循类似模式。2002年至2007年间，有大量资金流入新兴市场和其他发展中经济体。雷曼兄弟倒闭后，大量资本流向美国市场这一“安全港”，这就导致北大西洋金融危机蔓延到新兴市场。2008年至2011年间，由于工业化国家为刺激经济而下调利率，这导致资本再次流向利率和增长率相对更高的新兴市场。套利交易是引发上述资本流动的重要机制之一。流动性的增加激励投资者做空美元，做多利率较高且本币具有升值预期国家的货币。通过使用高杠杆率，投资者可以获得利差和汇率变动带来的盈利。 资本流入的突然增大可能带来四个不稳定的因素。第一，如果资本流入足够大，这种投机炒作可能会导致汇率的过度升值和波动，并引发发展中经济体的资产价格膨胀。第二，相对较小的利率或汇率变动可能触发平仓操作（在高杠杆率的前提下），进而导致外部融资的突然停止和资本外逃。第三，当投资实体与金融体系内其他部分高度关联时，突然的平仓操作可能会引发系统性风险。第四，在资本账户已经开放的国家里，短期资本流动会削弱独立的货币政策空间。利率是遏止通货膨胀的最重要工具。但是，提高利率将吸引更多的资本流入，加剧通胀压力。 亚洲和拉丁美洲的私人资本流入已经回到雷曼兄弟倒闭前的高位。以巴西为例，2009年第3季度至2011年9月， 巴西本币升值幅度超过40%，并引发了人们对资产泡沫和通货膨胀的关