投资者注意力指标的研究评述.docVIP

投资者注意力指标的研究评述 传统金融理论是以Markowitz（1952）的资产组合理论的诞生为标志，经典金融学是在人的完全理性和市场有效性两大基石上构造了一系列解释金融市场的系统模型。但是越来越多的实证表明在金融市场中，投资者表现出各种行为偏差，而这种偏差是经典金融理论所无法解释的。于是，行为金融理论在20世纪80年代迅速发展起来。行为金融理论认为人的性格，情绪及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。投资者并不总是以理性地态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响，同时还受到外界环境的干扰。而有限注意是行为金融领域的一个新的重要的研究方向。有限注意理论认为投资者在做决策时并不总能吸收到所有相关的信息，而只有引起投资者关注的信息才能影响人们的投资行为进而引起资产价格的变动。 有限注意是认知限制的必然结果，也是现在我们所处的海量信息环境的必然结果。现在对一家公司估值的相关信息是如此多，而且有上千家上司公司，投资者不可能注意到所有的相关信息。而且并不是个人投资者会受到有限注意的影响，实证表明即使是分析师或是基金经理这样的专业人士也会忽略到一些信息。例如，Abarbanell and Bushee（1997）发现分析师并不总能有效的利用好各种金融比率。 在有限注意理论的相关研究中存在着两个主要的障碍。首先是注意力效应应该如何分离。在错综复杂的证券市场上，投资行为和股票收益会受到很多因素的共同影响，很难确定观察到的现象是否是由于注意力效应所导致的。第二点则是注意力的量化问题。注意力作为一个认知心理学的概念，现有研究大多是用一些间接的变量来衡量是否能引起投资者关注，诸如异常收益，交易量，新闻和标题和广告费用这些代理变量都有个至关重要的假设那就是一只股票的异常收益或成交量或是新闻报道中含有它的信息，投资者就应该对此加以关注。但是，收益和成交量可能是与投资者注意不相关的一些因素造成，而在报纸上的新闻报道也不一定能保证注意力除非投资者真的阅读到了。而且媒体报道也不一定引起投资者关注，况且不同的新闻被关注的程度也不同，有的信息含量比较高，有的则包含着太多的噪声，甚至部分新闻中包含着媒体偏差和扭曲，容易诱发投资者情绪。此外，公司特征、特定事件、市场行情和交易量也可以在某种程度上代理投资者注意力，可是这些变量同时也包含着和公司价值相关的信息并影响股票价格行为。这在现在这个所谓的“海量信息造成注意力稀缺”的信息时代尤其突出。 现代金融经济文献中有大量实证显示了投资者对公开信息的有限注意确实影响了证券的价格，包括盈余公告后的漂移，应计项目异常，股票收益动量（Daniel，Hirshleifer，and Teoh，2002）。当投资者只有有限注意时，他们更会注意那些有更少竞争刺激（更少分心）或是那些突出和容易处理的信息。有限注意对市场价格的影响，近来的实证研究主要是基于：（1）分散投资者对相关信息的竞争刺激；（2）突出的，容易处理的信息；（3）可代表投资者注意程度的变量，如交易量和互联网搜索量等。下面我们就这三种分类来代理投资者注意的代理变量的文献进行回顾。 一、竞争刺激作为投资者无法关注的衡量指标 当有其他竞争刺激时，投资者很难注意到某种相关信息。正如Kahneman and Tversky（1973）指出，注意某事物是需要从其他任务上转移注意。例如，双重听力实验（Cherry；Broadbent，1958；Moray，1959），一边信息从测试者的左耳进入，同时一边在右耳输入不同的信息。测试者被要求去注意其中的一种信息，有时还需要重复信息中出现的语句。当问到那些不需要注意的信息时，测试者只是记住了很少的那一部分，尤其是当他们需要用额外注意去重复那些语句时。这就证明当他们有其他任务分心时或是有其他信息来竞争时，投资者很难注意到相关的公司信息。 Della Vigna and Pollet（2009）证实投资者在星期五时更容易在公司估值方面分心，他们会更少注意到盈余公告信息。他们发现股票市场对周五的盈余信息公告反应更缓慢，与一周中的其他天比起来有更强的漂移。同样，Francis，Pahach，and Stephan（1992）和Bagnoli，Clement，and Watts（2005）发现非交易日时公布盈余信息时，投资者往往会反应不足。 谭仲强（2008）研究股票市场对上市公司在不同时间向外宣布盈余公告的反应，研究发现投资者对不同时机披露的信息反映会很不一样，投资者容易忽视周一、周五、周六披露的信息，所以很多上市公司会倾向于在周六来披露坏消息。而且当多家上市公司一起披露信息时，投资者往往不能及时观察到所有的信息，更不能及时作出反应。 周嘉南、黄登仕（2011）分析了我国上市公司年报披露时间对股票市场表现的影响，实证发现在周二