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人民币汇改新机遇 　　无论是为了在短期内避免盯住强势美元而被动升值，还是在中长期内增强人民币汇率形成机制的弹性，以此提高货币政策的腾挪空间为经济转型服务，人民币都需要放弃软盯住美元的机制，实质上转向盯住一揽子货币 　　央行在8月初再次推动汇改，完善人民币汇率中间价形成机制。鉴于美联储加息前夕以及全球新兴市场资本流出加剧的时间点，之后数天内，人民币汇率出现了3%左右的贬值对全球市场形成巨大冲击，投资者担心，全球主要经济体会因此而形成竞争性贬值局面并引发新一轮全球金融危机。 　　而在之后，美联储主席耶伦在记者招待会上多次提到新兴市场风险并着重提及中国因素。除了为满足IMF纳入SDR的要求猜测之外，大部分市场投资者对中国央行在这个时间点推进汇改的政策意图都较为困惑。 　　我们觉得，在目前既有的框架下很难得出令人信服的解释，只有通过“跳出问题看问题”的方法，才能从一个更宏观和长期的角度来看待人民币汇改背后的逻辑。在全球经济格局发生重大改变以及中国经济转型的大背景下，人民币汇率已经再次站在了关键性的十字路口，面临方向性的抉择。 美元进入第三次升值大周期 　　美元从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，已经历两轮大幅升值，分别是在1978年-1985年，以及1995年-2002年，期间升值幅度分别达到60%左右。就当时全球经济来看，这期间的强势美元导致全球资本流出新兴市场回流美国，成为新兴市场金融货币危机的导火索，这包括70年代的拉美债务危机，以及90年代的俄罗斯债务危机和东南亚金融危机。 　　摩根士丹利美国经济研究团队以及全球外汇研究团队认为，美元将进入“第三轮升值的超级大周期”，这是因为： 　　首先，美国经济可能将进入“二战”后最长的经济扩张期，时间跨度将超越上世纪90年代那次由“新经济”推动的长达十年的扩张期，而恰恰后者也成就了在战后的第二次美元升值的超级大周期。 　　其次，与上世纪90年代的强势美元出现的背景相类似的是，目前美国经济在全球范围内“一枝独秀”，同期欧洲和日本经济以及其他主要发达经济体都出现了严重的问题导致经济增长乏力，而且这些国家无一例外都转向货币宽松，从而导致本币持续贬值。 　　而结构性矛盾突出的新兴市场国家经济在全球资本回流美国的过程中，为了应对资本外流而被迫收紧货币政策，但这恰恰使得本来脆弱的经济开始变得更加摇摇欲坠。 　　美国经济在美联储三轮量化宽松的帮助下已经处在经济复苏的上升阶段，而且复苏的力度虽然偏弱，但确定性和可持续性较高，这也就是为何美联储在去年10月正式退出量化宽松，并开始选择加息的时间点。 　　而早在2013年美联储开始缩减量化宽松规模时，全球资本就开始回流美国，并推升美元汇率。鉴于出口对美国经济增长贡献非常有限，美国经济在很大程度上受益于强势美元，不但导致全球资本回流美国支撑美元资产价格，而且由于进口商品价格的下降会进一步推动美国消费引擎的启动。 　　相反，中国经济面临的是“三期叠加”的困境（增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期），以房地产投资下滑为主要拖累的经济下行压力巨大。虽然目前政府希望加大基建投资的力度，但目前中国基建投资对经济拉动的边际效用在下降已经是不争的事实。如果这时候人民币再维持和美元汇率相对稳定的前提下对一揽子货币大幅升值，必将对中国的出口部门造成沉重打击。 　　虽说2008年金融危机之后，中国经济增长更多地依赖内需，对出口的依赖程度在降低，但出口部门整体存量规模依然巨大，如果再考虑到对相关非直接贸易部门的带动效应，以及对全社会就业的贡献度而言，中国经济是不能承受出口增长出现大幅下滑局面的。 　　因此，如果我们对比中美两国的经济指标：PMI采购经理人指数，可以发现美国指数从2012年以来一直维持在50的枯荣线之上，证明美国制造业一直处在扩张区间；相反中国该指数持续在枯荣线左右徘徊，而最近两个月更是出现低于50的数值。这充分说明，目前中美两国的经济周期是不同步，或者说是相反的：一个处在上行周期，而另外一个则处在下行周期并叠加结构转型矛盾。而且和美国即将进入加息周期相反，中国目前已经进入为经济增长托底的降息周期，未来降息将成为常态。伴随中美利差将持续收窄，存在于国内套利的海外热钱也呈现持续流出的趋势，客观上会造成基础货币收缩，央行会持续降准来对冲货币紧缩效应。 　　有鉴于中美经济周期的不同步，以及由此导致的利率周期的不同步，因此，人民币汇率政策取向不应该也没有必要和美元保持同步。而且目前除美国以外的全球其他主要央行都进入了“再宽松”的模式，纷纷降息以应对经济增长下滑以及通缩压力上升，因此在这种情况下，人民币汇率如果维持和美元相对稳定就意味着将对全球其他主要货币的更大幅度的升值，从货币政策角度而言，就是紧缩效应巨大，这无疑对