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地方债务置换开闸 　　5月18日下午，江苏省财政厅在北京通过财政部国债发行招投标系统，向27家政府一般债券承销团成员，招标发行了522亿元2015年第一批江苏省政府一般债券，其中置换类一般债券308亿元。它的成功发行，打响了2015年中国地方政府债务置换计划的第一枪。 　　在江苏之后，另一个备受关注的东部大省山东也在积极筹划地方债的发行。《财经》独家获悉，山东省2015年第一批地方一般债券发行规模为337亿元，其中三年期33.7亿元，五年期101.1亿元，七年期101.亿元，十年期101.亿元，主承销商确定9名，而承销团成员目标数量在20家左右。但目前还不清楚这337亿元中置换类一般债券和新增类一般债券的比例。目前，相关商业银行已经向山东省财政厅提交了承销团的组团协议。预计不久，债券就会进入实质性招标发行阶段。 　　财政部等部委要求，各地针对2015年第一批置换债券（1万亿元）额度定向承销发行工作，应当于2015年8月31日前完成。因此，在剩下的两个月中，各地方债券的发行都将迅速展开。而这1万亿元只是一个开始，在完成首批置换任务后，后续的置换额度将在财政部和国务院以及全国人大沟通后公布。 　　作为新预算法施行之后地方举债机制改革的重要举措，债务置换计划对地方政府债务结构、整体经济走势、货币市场资金面以及商业银行盈利水平有全局性的影响，可谓“牵一发动全身”，事态发展吸引了业内的广泛关注。 　　与此同时，对这次地方政府债务置换的争议也一直存在：置换定向发行是否是“行政摊派”？央行提供的流动性政策是否是债务货币化？地方政府债务置换是不是中国版QE？这些问题均在被反复讨论与争辩。 　　因此，不妨通过江苏债的发行来管窥中国地方政府债务置换的大局。 利率偏低 　　根据江苏省财政厅的公告，江苏债招标共募得三年期债券104.4亿元、五年期债券156.6亿元、七年期债券156.6亿元和十年期债券104.4亿元，中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%。利率水平只高于前五日国债利差均值2个BP，这在一定程度上低于市场预期。 　　如何理解江苏债的发行利率呢？一位接近江苏债发行的人士指出，发行利率牵扯的因素太多，在整个地方债发行机制还没有完全市场化的情况下，最后的利率主要取决于地方政府和承销商私下协商的结果，首要的考虑是保证地方债发行成功。《财经》记者了解到，在江苏债的发行过程中，由于主承销商所承销的债券占总发行量的96%左右，因此剩下的承销团成员没有什么议价能力，只能被动接受这个价格。 　　就在江苏债发行的前十天，2015年5月8日，财政部联合央行、银监会印发了《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券相关事宜的通知》（财库[2015]102号文）。102号文在要求债券发行利率由双方协商确定的同时，还规定了利率区间的上下限：下限不得低于相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。以此衡量，江苏债发行的利率上浮水平，与三部委所定的30%的上限有较大差距。 　　“实际上能到10%就应该很不错了。”上述接近江苏债发行的人士说。 　　在地方债发行的过程中，像江苏、北京、上海这类经济发达省市的地方财政部门，对于债券发行票面利率很在意，他们不希望地方债发行的成本比国债高很多。相比之下，中西部省市的发债利率可能比江苏高一些，但也不会高太多。 　　国泰君安固定收益分析师徐寒飞测算指出，考虑了税收、资本占用之后的10年期地方政府债的理论平价收益率在3.7%。如果以这个标准衡量，江苏债的发行利率依然偏低，十年期债券的中标利率为3.41%。 　　但这只是一种理论的测算。中金公司陈建恒撰文指出，从理论定价的角度来看，地方债由于风险权重高于国债（风险权重20%），且流动性也差于国债，因此合理收益率可能要比国债高出20bp-40bp。不过，考虑到地方债认购可能与地方财政存款的投放挂钩，银行考虑地方债的综合收益还需要考虑其他因素，不仅仅只是票面利率的收益。 　　熟悉中国金融体制的人都知道，商业银行在和地方政府沟通时通常处于劣势地位，银行与政府打交道既要算小账也要算大帐，财务上的局部亏损可以寄望于今后更大的综合收益抵补，这也能部分解释地方债收益率偏低的原因。在2014年，甚至出现了山东省地方债中标利率低于同期国债收益率的情况。 定向发行为主 　　江苏债的发行过程可谓一波三折。作为最早确定发债时间表的省份之一，江苏省原定于4月23日招标发行首批置换债券，但却因银行嫌收益率太低不愿购买而推迟。为了确保江苏债成功发行，一方面江苏省财政厅与银行就财政存款挂钩等条件展开沟通，另一方面，部委层面也在筹划更加可行的发行方案。 　　102号文明确，贷款类债务置换将采取定向方式，而非贷款