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对2015年我国上市公司高管减持潮的反思 　　摘 要：本文以2015年我国上市公司高管减持潮为背景，通过文献回顾来总结出高管主要利用信息不对称和迎合投资来进行减持套现操作，分析出高管减持向市场传递了股价泡沫化的信息，但是投资者并未受到实质性的影响，因此本文创新性的提出引入长期的投资机构来引导投资者进行价值投资，通过完善信息披露、优化股权结构、加强法律管制来对上市进行治理。 　　关键词：高管减持潮；信息不对称；价值投资；信息披露；股权结构；法律管制 　　2015年上半年，我国资本市场热情高涨，部分上市公司配合政策轮番进行题材炒作，上市公司高管在4、5月份“扎堆”低调离场，6月份时累积套现约5000亿元，金额达到去年全年高管减持套现的两倍，随后的中国资本市场笼罩在一片阴霾之下，6月15日后股市出现崩盘暴跌，整个市场哀鸿遍野。本次高管减持潮是中国资本市场的首例，减持前的题材炒作、向好的一季度报让投资者乐此不彼，无意间将股价炒高，使整个市场出现严重的泡沫化，不符合我国稳定推进金融市场发展的要求。对于本次高管减持潮，我们应该进行反思，挖掘出其中可能存在的制度问题并加以改进，这样有利于我国金融市场的繁荣，也有利于保护我国资本市场投资者。 　　一、关于高管减持的文献回顾与评述 　　胡建平（2008）认为高管通过减持来套现获利的原因主要是股票市场的不规范导致效率低下和定价调节功能的失常，主要原因在于投资者的素质以及资本市场的信息不对称；汪强（2011）对创业板公司的创投股东减持行为进行分析，发现创业板解禁后，投机性入股、低投资成本以及高市盈率是创投股东减持的最直接因素，但对公司后期的成长没有显著影响；李维安（2013）对遭到高管减持的创业板公司进行分析，发现并非所有高管减持都会影响公司的成长性，只有核心管理者减持股票会对公司的成长性有显著的负面影响；杨松令（2015）将公司高管划分为董事、监事和经理，只有董事和经理的增减持信息对股票的累积超常收益有显著影响，说明董事和经理相对于监事更了解企业内部信息，从而进行盈余操纵来掩护其减持套现；戚拥军（2015）研究发现创业板公司的高管减持存在投资迎合行为，高管减持前的迎合投资程度与其减持比例、套现金额成正比；王素玲（2015）发现创业板公司发生高管减持的过程中，高层管理者利用综合估值和业绩预测的信息优势条件进行减持操作。 　　通过文献回顾，可以将减持分为商业行为和个人逐利行为。商业行为即以风险投资、私募股权投资以及券商直投组成的创投股东，在公司上市后的解禁期进行大规模减持行为，符合创投机构在一级市场投资，在二级市场退出的盈利模式，这一类型的减持与公司后期的成长性没有直接联系；个人逐利行为则是掌握公司管理权的高层管理者，利用股票市场的信息不对称，以盈余管理和迎合投资为主要手段进行减持前的炒作，满足其套现利益最大化的行为，这一类型的减持对公司未来成长有显著的负面影响，尤其是核心创始人、管理者的退出。 　　二、高管减持传递的信息及其对市场的影响 　　由于我国过去曾暂停过较长时间的IPO，新股发售不连续，所以限售股解禁未出现过大规模到期的现象，上市公司小部分的高管减持行为未能受到人们的关注，但在创业板开板后，上市公司高管减持屡见不鲜，本文认为高管减持向市场传递了以下两个信息：首先是公司主要创始人、管理者的退出，从以往的文献中看出，只有当公司前景不乐观，公司业绩难以支撑当前股价时，这部分人才会退出；其次是本次高管减持潮，以中小板和创业板为主，减持名单中不乏公司主要创始人，减持潮的出现传递的信息非常明确，如同巴菲特在2008年美国次贷危机中所说的，“股市已经缺乏理性，股票涨得太高了”。以上两种信息都暗示了股票的泡沫化，结果无疑是个股或股市的暴跌。 　　对于上市公司高管减持对市场的影响，已有的文献一直认为对市场投资者的心理形成的打击最大。但是，针对2015年上半年发生的高管减持行为，在整个四月披露的减持公告已经形成一个峰值，投资者并未受到影响，在杠杆带动的热情下，整个资本市场依然是个股普涨的现象。值得注意的是，证监会在四、五月的暴涨行情中，对业绩低迷，利用重组合并、“讲故事”进行炒作的上市公司进行调查，其中包含高管减持的个别上市公司，但是投资者并没有以此为戒，股价短时间调整后依然“扶摇直上”。从这两个方面可以看出我国的资本市场投资者缺乏理性，高管减持并未对其产生实质性的影响，但是减持潮后的暴跌给投资者造成巨大的损失。 　　三、高管减持频繁出现的分析 　　高管减持历年都有发生，但合理、合法的减持几乎很少，绝大多数高管减持行为都发生在股票创出新高的时候。通过文献回顾，还发现高管在减持前存在正向盈余和迎合投资行为（即题材炒作），减持后股价均受到影响。高管利用内部信息进行减持套现，根本原因在于