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对CAPM模型的探究 　　摘 要 资本资产定价模型是现代金融理论的核心。本文主要讨论了CAPM的理论基础：现代资产组合理论（均值-方差理论与二基金分离定律）以及CAPM的推演过程和理论意义。 　　关键词 均值-方差理论 二基金分离定律 CAPM 　　一、引言 　　资本资产定价模型源于对马克维茨的资产组合理论的研究，它与资金的时间价值、风险管理并称为现代金融理论的三大支柱。我研读的就是资本资产定价模型的奠基人之一约翰?林特纳在1965年发表的经典论文《风险资产的价值：股票资产组合的风险投资选择和资本预算》。通过拜读几位大师的文章，我对CAPM这一模型有了更深刻的认识与自己的一些理解。 　　二、均值-方差理论 　　提到CAPM就不得不提到均值-方差理论。马克维茨于1952年提出的现代资产组合理论的主要内容就是研究风险和收益的关系。即通过风险资产的收益与风险之间的关系来讨论不确定性的经济环境中最优投资组合的选择问题。简单点说，一般情况下风险与收益呈现正相关的关系。即期望收益越高，风险越大;反之，期望收益越小，风险越小。理性的投资者在风险一定的条件下，会倾向于选择期望收益大的投资组合;在期望收益一定的条件下，会倾向于选择风险小的证券投资组合。 　　而通过把资产回报率的均值和方差分别作为风险与收益的度量，马克维茨建立了均值-方差模型。众所周知，经济学中的模型都是建立在一系列的假设之上的，该模型也不例外：一是所有投资者都是风险规避的。二是所有投资者处于同一单期投资期。三是投资者根据收益率的均值和方差选择投资组合，使在给定风险水平下期望收益率最高或者在给定期望收益率水平下风险最小。通过第3个假设我们可以知道投资者对收益和风险的权衡其实就是对均值与方差的权衡。马克维茨的独特之处就在于他认为“diversification”能够有效降低投资风险（但一般不能消除风险）。即通过分散化的投资，证券组合的总收益会等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。这是为什么呢？在这里我认为一个在概率论中最基础的式子可以完美的“诠释”这一理论： 　　上式说明这样一个事实：即由于不同证券在一定时期内的收益率之间常常存在着相互关联。因此，它们构成的组合的风险并不等于这些个别证券预期风险的加权平均，这使得投资者可利用组合投资来降低整体风险。由此可知所谓“diversification”并不是简单的多样化，分散化投资降低的整体风险不只与组合中证券的个数相关，还与这些证券之间的相关性或协方差有关。CAPM的本质其实就是存在无风险资产和无限卖空的资产组合理论。在林特纳的文中马克维茨的理论的影子无处不在。在引进投资者可以以无风险利率无限制地进行借贷或卖空一种证券的假设后，林特纳在文中对最优资产组合的讨论中有这样一句话，意思大概是这样的：一种证券能不能在资产组合中长期持有，与它的预期回报率是正是负没有太大的关系，只要它与组合中其他长期持有的证券是负相关的，那么它就能被长期持有（这里有一个词我觉得用得很好，它对Variance有Offsetting effect）。同理，即使一个证券的预期回报率是正的，但当它与其它长期持有的证券是正相关的，持有它的最好办法就是短期持有（即卖空）。这句话与均值-方差理论有异曲同工之妙，可以说马克维茨通过引进方差对风险的度量，将数理分析植入了现代金融投资领域，为后来的研究打下了良好的基础。 　　三、二基金分离定律 　　均值-方差理论中对投资者的假设都是风险厌恶的，而实际当中由于投资者的风险偏好并不相同。特别是当市场中存在无风险资产时，不同风险偏好的投资者对资产组合的选择不是完全相同的，此时相比于简单消极的均值-方差理论，基于二基金分离定理的投资理论会更贴近于实际，也更有实证意义。二基金分离定理即分离定律，林特纳在文章的开头就提出了这一理论（托宾首先提出），并在后面的附录中给出了这一定律的数学证明。该理论认为人们将把储蓄分散在无风险资产（货币）和一个风险资产的证券组合上，人们对风险的不同态度会导致他们以一定的比例分配货币和这唯一的风险资产的证券组合，这使得投资者可以通过购买这两种资产达到最优组合。应该说均值-方差理论和分离定理的提出共同构建了现代资产组合理论，它虽然是建立在一系列假设的基础上的，但是它在一定程度上完美的估计了个人投资者的投资决策，确定了最优资产组合的存在，通过加总这些投资者的投资决策，我们就能确定市场均衡条件下各种证券的风险与预期收益率的均衡关系。由于预期收益率与证券价格成反比，所以确定了风险与预期收益率的均衡关系就等于确定了风险资产的均衡价格。 　　四、CAPM模型 　　正如前文所说：CAPM的本质其实就是存在无风险资产和无限卖空的资产组合理论。它在资产组合理论的基础上添加