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贵州茅台利润调节术 　　随着洋河股份（002304.SZ）半年报的出炉，白酒公司2015年上半年的业绩报告已经悉数亮相，最为市场侧目的贵州茅台（600519.SH）交出了一份“缩水”的财报。 　　上半年，贵州茅台的收入和净利润都实现了正增长，而且收入的涨幅还达到了两位数。但也就在这份报告出炉之后的首个交易日，贵州茅台的股价却逆市下跌，盘中市值一度蒸发超过百亿。 　　然而，机构都一边倒地看好，显然市场并不认可贵州茅台的业绩。因为贵州茅台“故意”隐藏了自己的业绩，在国企改革如火如荼的局面下，贵州茅台的做法无疑会引发市场诸多猜想。 系列酒拖累收入 　　8月27日晚间，贵州茅台发布2015年半年报，上半年公司实现营业收入157.79亿元，同比增长10.17%；实现归属母公司股东的净利润78.88亿元，同比增长9.11%。 　　在以“茅五泸”为首的一线白酒品牌中，也只有贵州茅台的收入实现了两位数的增长，泸州老窖（000568.SZ）只有不到2%，五粮液（000858.SZ）的收入甚至下降了近4%。 　　如果从单季度来看，这种差距更加明显。在白酒销售淡季的二季度，泸州老窖的收入降幅达到13.75%，五粮液的收入降幅也接近了10%，只有贵州茅台实现了正增长。在上市白酒企业收入愈发分化的情况下，贵州茅台无疑走在了前列。 　　如果不是系列酒表现不佳，贵州茅台本可以实现更大的增长。2015年上半年，贵州茅台系列酒的收入下降两成以上，仅仅4.44亿元，作为最主要的收入和净利润来源，茅台酒的收入涨幅超过两位数。 　　一向被称为“头重脚轻腰无力”的贵州茅台也曾计划发力中端，为此还专门推出腰部新品以便与对手竞争，但在三年后的今天来看，贵州茅台的中低端产品可以说是节节败退。 　　2012年，贵州茅台系列酒的收入同比增长近七成，增速远超茅台酒，贡献收入24.22亿元，但在达到这个顶峰后，被茅台寄予厚望的系列酒增速后继乏力。 　　2013年，系列酒收入同比下降超过20%，收入下降至18.66亿元，而公司的茅台酒收入涨幅超过了两成。2014年，贵州茅台的主打茅台酒收入继续增长，而系列酒收入的降幅进一步扩大至接近五成，全年9.35亿元的收入与公司总体逾320亿元的收入相比，已经可以忽略不计。 　　对于系列酒收入连续下降的局面，中金公司发布研报表示，系列酒目前占公司收入仅3%，但系列酒对于做大酱香型酒的影响意义十分重大，相关改革或有超预期影响。近期另一白酒巨头（五粮液）已经在尝试国企改革，预计将对行业内公司产生示范效应。 　　但是，中金公司还是下调了贵州茅台系列酒的收入预期，也将公司未来净利润的预期一并下调。 　　2013年，贵州茅台曾发布增资公告，计划总投资9.22亿元用于对301车间改造，而301车间主要生产的就是王子酒、迎宾酒等中端产品。项目改造完成后，可年产中级酱香型白酒6800吨，预计年销售收入15.61亿元。 　　贵州茅台2014年年报显示，301车间项目改造进度已然是99%，2015年上半年进度仍然是99%，公司解释称，原因是土地使用权的产权证书未办理妥当。面对系列酒一落千丈的现实，贵州茅台对301车间迟迟不予完工或许更多的是现实选择。 　　实际上，系列酒并不会对贵州茅台的净利润产生太多影响，影响公司盈利变化的还是茅台酒。面对行业的整体低迷，贵州茅台原本可以取得更好的业绩，但公司却选择了保留实力。 预收款调节利润 　　虽然贵州茅台2015年上半年的收入和净利润都实现了增长，但公司实际上可以实现更大的增长。 　　预收款一向被视作白酒公司利润调节的“蓄水池”，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用，而茅台作为白酒龙头是使用预收款调节业绩的典型。从2008年起，贵州茅台就通过有规律地释放预收款来平滑业绩。 　　在白酒行业转淡之后，预收款已经成为酒企的奢望。贵州茅台的预收款虽然也随之大幅下降，但在渡过最艰难的2013-2014年之后，贵州茅台的预收款再次回暖。 　　2014年，贵州茅台的预收款只有14.76亿元，2015年年中上升至23.37亿元，增加近10亿元。如果贵州茅台将预收款调降至年初水平，这将直接增加公司10亿元左右的收入，并使公司的营收和利润大为增加。 　　虽然近年来增加了直营店建设，但根据贵州茅台的计划，30余家直营店销量计划占公司总销售数量的10%-20%，显然这只会影响一部分销售增量，而不是对公司原有销售体系的彻底变更，因此茅台预收款即使会有所影响，也并不明显。 　　从贵州茅台的现金流量表来看，公司的销售情况或许更好。现金流量表显示，2015年上半年，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”达到169.85亿元，同比涨幅达到20.81%；应收票据达到3