重构中国货币政策.docVIP

重构中国货币政策 　　中国要避免进入资产负债表衰退，不仅要进行货币政策方向的全面转型，同时还必须将一次性宽松冲击达到一定的高度，并辅之以 “强金融监管”和“市场秩序建设” 虽然中国特殊的政治经济结构、庞大的存量、多元的政策工具以及足够的深度和厚度决定中国宏观经济有其固有的弹性和韧性但我们不能不承认中国经济已经步入到新常态的艰难期。 　　目前是反思中国货币政策、重构中国货币政策的关键时候。其原因不仅在于我们在“微调与预调”的哲学理念下“微调”永远没有达到“预调”的目标，在“控风险”的目标指引下局部风险却在持续蔓延和扩大，在“稳增长”调控下宏观经济却出现了超预期回落，并不断触及底线，更为重要的还在于，“通缩-债务”恶性循环效应的显化决定了中国货币政策有效调控的窗口期已经不多了，如果不从更高的高度重新构建中国货币政策的理论基础、工具组合和总体定位，我们很可能错失本轮全球调整的契机。 总体定位须全面调整 　　中国经济已步入了一个新阶段。目前各类参数的超预期变化已经说明中国经济已经步入到一个非常时刻。该结论判断的理由在于： 　　一是PPI连续40多个月为负，导致中国GDP平减指数已经连续3个季度步入负增长时期。这表明，中国经济下滑的核心力量已经由趋势性力量向周期性因素全面转化，有效需求不足随时可能加速恶化。 　　二是工业通缩的累积效应已经全面显化，工业企业利润的增速开始加速回落，并步入“负增长时期”。1月-8月规模以上工业企业利润总额同比负增长-1.9%，其中8月份单月同比负增长8.8%。 　　三是在收益指标和价格指标双重挤压下，企业的投资预期收益大幅度下降，进而导致企业出现内生性的投资需求下滑。目前无论从库存投资、折旧投资还是扩展投资的增速都出现明显的加速回落。与此同时加剧了资金“脱实就虚”的流动，不时表现为不同类型的“衰退性泡沫”。 　　四是金融风险开始在击鼓传花中不断扩大，局部风险已经开始显露中国经济全局性的脆弱性。这集中体现在“民间融资困局”→“同业拆借利率飙升”→“超日债、天威债等债券违约”→“近期的大股灾”→“8月汇率恐慌”的传递。这说明了中国风险在传递中不断累积，不断放大，不断成为宏观经济异变的触发点。 　　五是中国企业债务在持续攀升中已经步入新阶段，它不仅从过去的“借债投资”的模式演化到“借新还旧”的模式，更为重要的是部分企业已经全面走向“借新还息”的阶段，中国经济可能处于资产负债表衰退的前夜。到2015年，企业偿还利息的规模预计将超过GDP的11%，占新贷款总量的60%左右，部分企业必须开始出售资产来偿还债务。这随时可能触动各类资本市场的稳定。 　　六是价格因素与债务因素的双重夹击，导致费雪所强调的“通缩-债务”效应开始在实体经济中全面显化，内生性收缩已经呈现出加速的态势。 　　七是从未来世界经济与国际资本市场的走向来看，不仅全球外部需求将进一步低迷，而且以新兴经济体为主的金融大动荡和经济下滑可能进一步直接挤压中国经济复苏的空间，并成为中国宏观风险的下一个暴露点。 　　因此，我们不能用过去几年传统的思维来思考和衡量当前和未来的中国经济。虽然中国特殊的政治经济结构、庞大的存量、多元的政策工具以及足够的深度和厚度决定中国宏观经济有其固有的弹性和韧性，但我们不能不承认中国经济已经步入到新常态的艰难期，传统的中性定位、微调模式以及工具组合都难以承担非常之时的非常重任，中国货币政策的总体定位必须在目前非常之时需要非常之举，富有弹性内涵的稳健货币政策必须全面转向宽松的货币政策，并辅之非常规的货币政策工具。 基本理论基础须重构 　　为什么我们的货币政策总体定位存在系统偏误呢？这不仅在于对宏观经济发展趋势判断存在严重偏误，同时也在于我们货币政策的基本哲学理念和理论基础存在严重的错误。中国货币政策的基本哲学理念包括两个方面：一是从新常态理论引申出来的货币政策哲学理念；二是从“去杠杆”、“降债务”、“控风险”和传统金融理论引申出来的货币政策哲学理念。从目前的各种实践和理论最新发展来看，这些哲学理念都存在巨大的问题。 　　中国经济新常态是一个非常好的理论总结，但从新常态理论延伸的中国货币政策的理论框架却存在严重的缺陷。自2010年中国经济在反弹之后出现持续五年的经济增速回落，新常态理论用“三期叠加”很好总结这些特征，其中新常态的两大典型特征成为稳健货币政策定位的基础：1）GDP增速下滑但CPI却保持稳定；2）GDP增速下滑但就业总量却不降反增。从两大特征引出的货币政策定位就是：1）盯住CPI水平和失业率的货币政策不能因为GDP增速的下滑而进行调整，因为CPI十分稳定，而就业不降反增，因此宽松货币政策不需要；2）GDP下滑是由于供给基本面的变化导致的，因此货币政策不能对目前的下滑有任何积极的作用，因此应当保持