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股票价格决定因素 Determinants of Stock Prices 汪昌云 问题 股票的未来价格走势到底受哪些因素的影响? 怎样检验某一风险因素与未来收益有关? 怎样利用这些信息来进行投资决策? 新兴市场中股票价格的决定因素与发达国家股票市场相同吗? 中国股票价格的决定因素会有何特点? 股票价格与风险度量 现代金融学中风险资产的未来价格只受一个因素影响　－　风险 风险是结果的不确定性；风险是事前的； 风险是对期望的偏离。波动性，方差或标准差是其常用的度量方法 证券组合与风险分散 假设：完美资本市场, 投资者风险厌恶,二参数收益分布，同质信念，单期决策 结论： 通过组合非系统性风险被化解 单个资产的风险以其对效率组合风险的贡献来衡量　－　系统性风险 股票价格由唯一的系统性风险决定－SML CAPM之文字证明 如果投资者因非系统风险而获得额外回报，那么系统性风险相同的分散投资组合中，有较高非系统风险的组合比非系统风险较低的组合收益高。投资者会想方设法买进非系统风险较高组合的股票，卖掉BETA相同但非系统风险较低的股票。前者的价格被拉抬上涨。 以上过程会持续到beta相同的股票都有相同的预期收益，非系统风险不再有RP为止。 莎士比亚《亨利四世》： Glendower对 Hotspur吹牛道：“我能召唤阴间的鬼魂”。 Hotspur 冷冷地回答：那有什么了不起。我也能，每个人都能。问题在于当你召唤他们时，鬼魂会应招而来吗？ CAPM有用吗？－早期的证据 Fama-MacBeth (1973, JPE)： 实证模型: Ri = co +c1?i+ c2?i2 +c3tsi+?it 研究假设: E(c2) = 0 – non-linearity E(c3) = 0 – non-systematic E(c1t) = E[Rm] – E[Rf] 0 Sharpe-Lintner hypothesis: E(c0) = Rf 数据：1926.1-1968.6 NYSE 月收益率数据 研究方法: 第一步:用26-29年48个月的数据估计每个股票的beta值,并且排序形成20个组合 第二步:用30-34年的数据,使用市场模型估计20个组合的beta,非系统性风险等 第三步:使用第二步中估计的组合的beta和非系统性风险,用35-38年的组合收益率数据进行回归分析,从26-68每个月均进行回归,每个系数均有390多个估计值，计算其均值. Fama-MacBeth的结论 Fama-MacBeth结论 市场异象 规模效应. Banz (1981)首先发现，市值规模（ME，即股票价格与总股数的乘积）对于β提供的截面平均收益有进一步的解释能力 。 Average returns on small stocks are too high given their betas, and those on large stocks are too low. 杠杆效应. Bhandari (1988, JF)发现的杠杆比率和平均收益率之间存在正相关关系 . Leverage helps explain returns after controlling for size and beta. 净市率效应（Book-to-Market）。Rosenberg et al. (1985, JPM) 股票收益与净市率正相关. Chan, Hamao, and Lakonishok (1991)净市率同样对日本股市的截面股票平均收益有很强的解释能力 . 股利率效应（Dividend yield effect）. Holding risk constant, the higher is a stock’s dividend yield, the higher is the required before-tax return to compensate taxable investors for the higher tax liability. 市盈率效应（PE). Basu (1977, 1983)市盈率在包括规模与β的实证分析中对美国股票市场的截面平均收益也有很强的解释能力 . E/P ratios help explain the cross-section of average returns in addition to size and beta. 复合效应。 Since size, P/E, P/B, dividend yield are computed using a common variable – price/share, these effects tend to be dependent. To give an