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金融去杠杆进行时 　　张高丽副总理关于“严防股市汇市债市楼市风险和交叉感染”的警告言犹在耳，房地产调控和清查债市杠杆随即来临。这不禁令人联想到了2015年股市快速上涨之后监管部门去杠杆及后来的惨烈结局。再向前追溯的话，2013年债券市场去杠杆也引发了类似的情形，而且是债券、货币、股票市场的共振。流动性已成为金融资产价格波动的短期主导因素。 　　去库存周期意味着房地产目前总体上仍处在加杠杆的阶段，房地产调控也以限购保价为主，央行会同相关部门印发《农村“两权”抵押贷款试点办法》更是反映出决策层推动土地资源货币化、私人部门加杠杆的决心。与之相对应的是，金融市场经历了自金融危机之后持续多年的杠杆率上升，尤其是银行体系，目前正在进入了去杠杆周期。 　　金融去杠杆能否有序进行将决定着资本市场的波动。这个过程进展到了什么程度，未来还有多大的调整空间呢？我们在此对股市、债市和汇市依次观察：股市清理融资最明显但近期开始反弹，债市去杠杆和偿还外债同2015年末比也都取得成效，但各个市场距离长期稳态都还有较大距离，这也意味着金融市场波动率随时会再次上升。 　　A股：去杠杆进程过半 　　“8?11”汇改以后，融资盘变化推动股市涨跌的关联度依然很直接。股市在2015年8月和2016年1月的两次剧烈下跌均伴随着融资余额3000多亿元的下降幅度。而从2015年9月下旬至12月末的股市反弹，沪深两市的融资余额从9000亿元回升至1.2万亿元。 　　考虑到2016年下半年货币政策没有从紧，在岸市场的利率水平也没有因为央行对外汇市场的干预而显著上升，甚至代表无风险利率、进而影响大类资产估值中枢的国债收益率还下降了，因此外汇市场影响股市暂时主要还是发生在风险偏好的层面，进而影响融资盘。 　　2016年1月底股市反弹后融资余额仍在下降，这可能反映了外汇市场对投资者风险偏好的持续抑制。但从3月中旬开始，融资余额转而上升，截至3月30日上升了444亿元至8778亿元。在人民币贬值的同时，日元扮演了避险货币的角色，通过美元的传导升值。日元也同样在3月中旬升至110遭遇了阶段性阻力，与A股市场反弹同步，这进一步印证了市场情绪暂时回到risk-on的节奏当中。 　　再从相对规模看， 8778亿元的融资余额占到A股流通市值比例为2.5%，相比于最高峰2015年7月初的4.7%已经下降了近一半。但是在2014年7月，即A股快速上涨的初期，该比例为2%，而历史上慢牛慢熊时期的融资余额占流通市值比例长期维持在1%以内。 　　融资余额占到流通市值的比例越高，市场的深度相对来说变得越浅，稍有流动性波动就能搅乱整个市场。现在的数据意味着股市的杠杆清理可能才过半，造成市场结构不稳定的根本因素还远远没有消除。 　　债券：杠杆处在历史高位，需要货币政策呵护 　　债券去杠杆曾经在2013年通过“钱荒”体现出杀伤力，同时影响到大类资产的估值水平、机构投资者的持仓结构、跨市场的流动性，而且它更大的问题在于缺乏可追踪的高频数据。 　　全市场的杠杆水平可以用每月债券待回购余额占可流通债券托管量的比重来衡量。2016年2月末这一比例为10.2%，从过去10年的情况来看，当前水平处在历史高位。在2005年至2009年期间，除了2007年下半年外，该比重稳定在4.5%至6.5%的水平。但是从2009年下半年开始，这一比率宽幅波动，总体趋势上行，最高升至2015年12月13.5%。这也反映出全球货币宽松被用于金融市场加杠杆的共同特征。 　　在这十年期间，一旦债市杠杆率的快速下降，再叠加货币市场利率波动上升，则会导致债券收益率大幅上升，例如2009年6月至11月，2013年3月至8月；或者是原本收益率下行的趋势被中止，例如，2012年7月至12月，2014年12月至2015年4月，2015年12月至2016年2月。 　　广发证券首席经济学家刘煜辉的调研结果显示，地方政府本应稳增长的专项资金普遍被用于购买银行理财。在债券市场，银行理财的被动配置需求正是推动债券收益率下行的重要因素。 　　信贷扩张或是通胀水平继续上升是预期范围内导致债市去杠杆的可能因素。3月28日，有媒体报道称监管部门发文开始新一轮清查债市杠杆情况，加上债市监管风暴2.0到来，需要防范这两个意外因素引发新一轮债市去杠杆，尤其是交易所市场。 　　汇市：债务偿还仍有较大空间 　　按照官方“藏汇于民”的表述来理解，外汇去杠杆实际上是指企业和居民部门的资产负债表在本外币之间进行调整，缩小负债的外汇敞口以及资产的人民币敞口。 　　沿着外管局国际收支司前司长管涛“多重均衡”的逻辑，这种资产负债表汇率敞口的调整并没有一个绝对终点，可以在一个“好”的水平上稳定，也可以在一个“坏”的水平上方稳定。在从好的向坏的水平过渡时，不仅