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债券周评 宏观经济 此次差别化下调准备金率，拉开了大型与中小型金融机构准备金率的差距，符合央行所推行的准备金率与坏账率和银行资本充足率挂钩的原则。当前综合准备金率约在15.5%的水平4以上为目标，可能需要综合准备金率下调至14-15%的水平公开市场 上周公开市场操作共向市场投放资金740亿元。1Y央票将发行2.1%左右。 数据来源：中国人民银行 此次大幅降息108BP可谓史无前例。1997年10月，基准存款利率曾经一次下调180BP，贷款利率下调144BP，但该次降息距上一次降息相隔一年多，在此期间，通胀降幅高（CPI自1996年7月的8.3%下降至1997年9月的1.8%），基准利率绝对水平高（降息前1Y存贷款利率分别为7.47%和10.08%；该次降息后存贷款利率分别为5.67%和8.64%）。而上周的大幅降息距前一次降息相隔仅一个月，并且之前已有两次降息，因而7周之内，人民币存贷款利率大幅下降了162BP。再加上本轮降息启动前基准利率的绝对水平居中，因而可以说此次大幅降息的下降力度是空前绝后的。 此次降息的幅度完全超出市场的预期，既压缩了未来基准利率可能的下降空间，也减缓了市场的降息预期。 需要注意的是，在此次降息中，央行下调了准备金的利率水平，法定准备金利率从1.89%下降至1.62%，超储利率从0.99%下降至0.72%。与108BP的基准利率下降相比，27个BP的准备金利率下调只是一小步，但这一小步对国内货币市场的发展以及货币政策精准度的提高都具有重要意义。 此次超储利率的下降幅度达到了30%，0.72%的利率水平使准备金的付息更多地具有象征意义，准备金的“税收”色彩更加突出。在银行盈利动机强劲的情况下，偏低的超储利率将进一步激励银行改进流动性管理，维持较低的超储率以最大限度地提高资金使用效率。 在超储率保持低位的情况下，银行日常资金头寸的余缺调剂将更多地依靠货币市场来满足，从而有助于提高货币市场成交量，增进货币市场深度，使货币市场真正成为银行体系流动性余缺状况的晴雨表，推动货币市场利率对银行体系流动性状态的反映更灵敏、更准确。而准确、灵敏的货币市场利率，也将为央行的流动性管理和货币政策操作提供良好的参照指标，从而提高货币政策操作特别是央行日常流动性管理的精准度。 图：超储率位于历史低位 数据来源：中国人民银行 公开市场 公开市场操作继续投放货币 上周公开市场发行央票与正回购各50亿元，净投放资金240亿元。同时，上周三进行了中央国库现金管理商业银行定期存款（五期）的招投标，转存款金额为500亿元，期限6个月。由于此次招标的存款不是前期存款的滚动招标，因而是基础货币的投放。这样，上周公开市场操作共向市场投放资金740亿元。 上周的28天正回购利率继续下降9BP至1.81%，反映了市场的降息预期。大幅降息后发行的3个月期央票发行利率下降24BP至1.7726%，但中债曲线显示当日的3M央票的二级市场收益率为2.12%，上周五则回升至2.24%。 本周，大幅降息后的首期1Y央票将发行。我们在前一期周报中认为，央行可能将更多地允许央票利率由市场决定，因此预计本期央票发行利率将接近二级市场收益率，可能在2.1%左右。 本周到期资金量为490亿元，由于近期货币市场资金充裕，12月份财政存款的投放将增加基础货币供给，预计公开市场操作可能会降低投放力度，或是转为小额净回笼。 图：1Y央票二级利率走势 数据来源：中债网 债券市场 超预期降息将带来债市短期盘整 上周三，央行出台双率齐动的措施，108BP的降息幅度和不同金融机构1-2%准备金率的下调幅度，均超出了市场的政策预期。我们认为在超预期的货币政策举措出台后，短期内市场的降息预期将有所减弱，市场将进入一段盘整期，整体的收益率水平将维持小幅波动的局面。 以大幅降息为分界点，上周市场表现可粗分成两个时间段： 第一阶段：周一至周三，在降息预期屡屡落空的局面下，市场延续着近期的调整态势，至周三，1Y央票维持在2.4%左右的水平、10Y国债已由前期最低的2.9%左右上升至3.2%的水平、10Y金融债则由前期的3.3%左右调至3.55%左右； 第二阶段：周四及周五，大幅降息后，收益率曲线先是全面大幅回落，但随后短期收益率和长期收益率走势出现了分离。短期收益率（包括货币市场利率）基本较降息前下降30-40BP，并保持基本稳定，如R001、R007直接下降至1.6%和2%的水平，1Y央票直接调整至1.9-2%的区间；而长期收益率在短暂的大幅回落后，随后有所上扬，调整后的收益率下降幅度仅为20BP左右，而15年以上超长国债甚至出现了收益率高于降息前的局面，我们认为这主要是基金等交易型机构前期所持的长债投机盘在大幅降息后的获利平仓行动所致。由于