关于市政债定价影响因素研究的文献综述解析.docVIP

关于市政债定价影响因素研究的一个综述 周俊桃 田其锋 摘 要：本文对市政债定价影响因素研究的相关文献进行了回顾总结，主要介绍了市政债的发展历程及定价发行机制，分析了税收、信用风险、流动性风险等对债券定价水平的影响。同时针对我国自行发债试点以来出现的定价不合理现象进行了深入分析，并对我国市政债定价合理化及市场的长期发展提出了若干建议。 关键词： 市政债 定价 税收效应 The Determinants of the Municipal Bond Pricing: Literature Review Zhou Juntao China Development Bank Abstract: the main content of this article is to conclude relative literature about the determinants of the municipal bond pricing, which include the taxing power, default risk and liquidity risk and so on. After analyzing the problem of unreasonable pricing of the municipal bonds in our country, this article provides several ways to solve the problem and prompt the development of the municipal bond market. 一 引言 市政债券始于19世纪20年代，距今已有将近两百年的历史。美国债券市场协会对市政债券的定义为州政府或者地方政府（称为发行者）或者其他合格的发行者向债权人（投资人）承诺偿还本金并按时支付利息的债权债务凭证。因为违约率低，市政债券又被成为“银边债券”。国际上根据偿债资金来源的不同，市政债券可以分为一般责任债券（General Obligation Bond）和收益债券（Revenue Bond）。 起初美国推出市政债券和当下中国发行市政债券的目的较为相似，即地方政府的大规模市政建设缺乏足够的资金，而中央财政又无法提供相应的财政拨款。因此，美国各地方政府纷纷发行市政债券自行融资（杨子毅 张润泽，2012）。到了20世纪70年代后，市政债在世界部分国家逐渐兴起，市政债与国债、企业债、股票一起成为这些国家资本市场的四大金融工具。我国市政债主要有三种形式，即城投债、中央代发地方债以及地方政府自行发债（以下统称为市政债）。1994年分税制改革造成了地方财政财权与事权的严重不对等，预算法又严格规定地方政府不得发行债券，地方政府为解决其大量融资需求，慢慢摸索出一条通过投融资平台进行“ 曲线” 融资的途径，包括银行贷款、发行债券和信托计划三种方式。通过设立城投公司发行的城投债被称为中国“准市政债券”（交易商协会课题组，2010），又被成为“中国式市政债券”（周沅帆，2010）。2009年，为应对国际金融危机冲击，国务院同意财政部代发地方政府发行2000亿地方政府债并列入省级预算，是对现行预算法的一种变通突破。城投债等地方债务的急速发展引发了对我国地方债务危机的担忧，2011年，经国务院批准，上海市、浙江省、广东省、深圳市四省市地方政府自行发债试点启动Braswell, Nosari, Sumner（1983）从真实利息成本角度研究发现，竞价承销将比协议承销节约18个基点的成本。基于此许多经济学家直接建议所有市政债的承销都应采用竞价承销，Sorensen从协议承销的合理性角度否定了这种观点，其认为协议承销与竞价承销的成本差别取决于债券发行的不确定性程度，低评级债券由于协议承销会降低承销风险，将带来成本节约；对于承销风险很低的债券发行，竞价承销将会更有效，因为低承销风险意味着更低的投标准备成本，而发行人将会从投标人的竞争中获利。 Bland(1985)认为考虑了地方政府的发行经验后，协议承销就并不一定比竞价承销成本高，也就意味着对于初次发行市政债的地方政府建议其选择竞价承销发行，以避免因为没有经验而支付过高的协议承销费用，但是对于有经验的发行人来说协议承销某种程度上会比竞价承销更有吸引力。 我国债券定价机制随着债券市场的逐步发展而走向市场化，经历了从行政化定价向市场化定价的转变。目前常采用的市场化程度较高的定价方式分为招标发行和簿记建档。招标发行指的是使