市场操纵及其对市场的影响.docVIP

市场操纵 清华大学经济管理学院 夏昕阳 杨之曙 摘要随着操纵的策略和目的的不同，操纵对市场和各种交易者的影响也不尽相同。有证据表明，监管和规则的制定能够有效地抑制操纵的发生。本文对市场操纵的定义、类型和最新理论和实证研究进展进行了全面和系统的综述，对美国的市场操纵进行了分析。关键词：股票市场，市场操纵，监管Abstract: if the strategies and intentions of manipulation change, its influence on the market and traders will be different. It is empirically evidenced that enhanced regulations and trading rules can effectively curb manipulations. In this paper, we systematically and comprehensively discuss the definition, classification, theories and empirical researches about US stock market manipulation. Key Words: stock market,；market manipulation；surveillance. 市场操纵（market manipulation），粗略地说，是一种对市场施加影响，并从这种影响中获利的行为。被操纵的市场并不仅仅只局限于股票市场，还包括现货市场、债券市场、期货市场、金融衍生市场、外汇市场等等以及跨市场的操纵。Allen 和Gale（1992）Benabou和Laroque（1992）Yadlin（1999）Felixson和Pelli（1999）Aggarwal和Wu（2002）Khwaja和Mian基于行动的操纵基于的操纵基于的操纵文献对市场操纵行为理论的研究 Allen 和Gale（1992）根据市场操纵的行为方式将股票市场操纵分为三种： 基于行动的操纵（action-based manipulation）：以某种行动为特征，这种行动必须能够改变企业的资产的实际价值或者被认为的（perceived）价值。在金融书籍和文章中被经常引用的1863年的Harlem Railway的市场操纵案件就属于此类。 基于信息的操纵（information-based manipulation）：以发布虚假的信息或者散布虚假的谣言为特征。 基于交易的操纵（trade-based manipulation）：既不采取改变公司的价值的行动，也不散布能够改变价格的虚假信息，只是进行单纯的证券买卖的操纵行为。因为一般来说只有资金量庞大的交易者对价格有影响力，所以有时候基于交易的操纵也被称为“基于规模的操纵”（size-based manipulation）。 实际上，这三种不同的市场操纵行为的界限并不总是十分清晰的。某一次特定的市场操纵行为可以包括其中多种方式，也可以只包括一种。其中，基于交易的操纵是一个非常宽泛的类别，它包括了所有不属于前两种操纵行为的所有操纵方式，如广为人知的“pump and dump”（先抬高价格，然后在顶部卖出）、“bear raids”（先打压价格造成恐慌，然后买进）和“corner”（囤积现货或者买断证券以形成供给不足的现象）等等。基于行动的操纵大多数基于行动的操纵都是有害的。公司的高层管理人员、股东、主要供货商、政府官员等都可以在某种程度上影响公司的资产的价值，区别只在于程度的不同。所以，为了防止他们可能的操纵，各国的法律一般都对上市公司进行了严格的规定，如定期的财务报表公布、关联方交易公开和买卖股票的限制等等。但是，Bagnoli和Lipman（1996）却分析了一种可能是有益的市场操纵。在他们的模型里，操纵者买入股票，宣布对上市公司进行接管（takeover bid），然后卖出他们的股票，宣布放弃接管。他们的模型最后显示，操纵可能会使得社会净剩余增加，也可能会使得社会净剩余减少。因此，禁止这种操纵的社会效应是不明显的。基于信息的操纵基于信息的操纵特别适用于那些对投资者有较大影响力的证券分析师、报纸专栏作家和公司的高层管理人员。他们可以发布信息接触到大量的投资者，并且他们的评论、声明有一定的可信度。当他们某一次所制造的虚假的信息被揭穿后，毫无疑问的，他们的信用将会受损，给他们下一次的操纵制造困难。但是，这并不意味着某个特定的操纵者最多只能操纵一次，因为他们可以轻易地把虚假的信息说成是错误的预测和不小心的计算。市场虽然怀疑，但是并不能断定他们就是操纵者。Benabou和Laroq