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财务模型与公司价值评估 海通证券研究所 胡倩 主要内容 概述 财务模型的建立 财务模型与公司价值评估的运用 总结 1. 概述 价值评估的必要性与意义 价值评估是测定公司资产价值的手段 价值评估是投资决策的基础 价值评估为经济结构调整提供条件 价值评估是优化资源配置的导向 建立财务模型进行价值评估的必要性 财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。 筹集资本（capital raising)； 收购合并（mergers acquisitions)； 公司重组（corporate restructuring)； 出售资产或业务（divestiture) 公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。 对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们： 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值的影响 强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行价值评估不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。 公司估值的主要方法 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类： 可比公司法与现金流折现法的比较 贴现现金流法与相对价值评估法比较 ? 现金流折现法 可比公司法 假设前提 企业的价值是企业能 产生未来收益的贴现值 产品市场和 资本市场是有效的 使用方法 未来收益流量按照 风险调整为贴现率贴现 市盈率、价格—账面价值 比率、价格—销售收入比率等 数据来源 内部经营、会计数据 大量可比企业和可比数据 评估结果 内在价值 市场价值 优点 建立在价值分析和 管理的基础上，反映 企业整体的未来盈利能力 方便直观， 在成熟市场中比较有效 缺点 主观性强，评估的正确性 取决于对企业未来的预测能力 参照系选择和市场 价格波动会影响准确性 资料来源：海通证券研究所 现金流折现的基本步骤（1） 行业分析-确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors) 公司分析-概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势 财务模型-分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型 现金流折现的基本步骤（2） 现金流量折现-计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值 敏感性分析-敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis） 现实检验-可比公司分析 可比交易分析 1.6 公司价值的确定 使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。 2. 财务模型的建立 概述 所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。 基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种财务模型确定公司估值。 同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。 财务模型的结构 通常，财务模型包括三个部分： 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。 预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。 预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等。 财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别。 什么是好的财务模型 好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析 建立步骤 建立财务模型通常遵循下列步骤： 经营活动预测 预测公司销售收入的增长率 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循