上市公司息披露中的勾结问题.doc

上市公司信息披露中的勾结问题 平新乔* 李自然((? No.C2002014 2002年10月10日 提 要 我们的分析揭示了，目前中国上市公司信息披露中的“购买独立会计原则”这种事件发生的区间，是稽查概率（P）、惩罚力度（m与n）与国家证监会规定的上市公司再融资资格（to，比如净资产收益率要达6%以上）的一个函数。并不是所有的上市公司都会愿意让中介虚报，也并不是所有的中介都愿为上市公司虚报。虚报作为一种纳什均衡，一般会发生在证监会规定的上市公司再融资资格附近的一个小区间内，该区间的下限由中介（会计事务所）来把握，而该区间的上限则由上市公司决定。并且，这个假冒的上市公司的质量信号发生的区间，对于to来说，并不是对称的，在to（上市公司净资产收益率达6%）以右冒假的区域会大于在to以左冒假的区域。我们还讨论了信息披露冒假事件对于市公司质量分布表现形态所发生的歪曲，证明了, 如果说真实质量落在上市公司再融资资格t0的左右两侧内时，虚假披露便会发生，那么，一经中介机构以T*的形式披露，则T*作假的区间一般发生在t0以右,这进一步锁定了虚假信息发生的分布区间。假报会使会计年报呈现出来的上市公司的质量分布相对于真实的质量分布发生均值向右平移，方差收缩变小，这对估算会计报告中包含的有关上市公司质量分布的水分与泡沫，也许会有贡献。 关键词：信息披露（Information Revelation）、金融中介（Financial Intermediaries）、质量（Quality） JEL Classification：D82，G28，G38 roe表示）所作的散点图，我们可以看到，无论是上海交易所市场散点图，还是深圳证券交易所市场散点图，上市公司所披露的净资产收益率都集中分布于6%附近，剔除异常值（净资产收益率大于30%与小于-30%的为异常值）后的市场散点图，同样集中于6%附近。 资料来源：巨潮资讯上市公司财务数据，网址：。 下面的图2-5的资料来源相同。 再看净资产的收益率的频率分布。图3、图4与图5分别刻画了上海市场、深圳市场与综合（上交所与深交所）市场的净资产收益率的频率分布。 从频率图我们大体可以看出，经披露后的净资产收益率的频率分布仍大体遵从以6%～8%为均值的正态分布，尽管从散点图上看大多数企业披露的净资产收益率在6%这一点附近。 经金融中介披露的净资产收益率分布毕竟只是事后（posterior）的概率分布，而不一定是其先验的、原生的（prior）概率分布。于是，问题便产生了：首先，上市公司与金融中介机构在信息披露上可能发生的代理问题与勾结，究竟会在多大程度上使有关净资产收益率的分布偏离原来的先验概率？其次，若分布发生了偏离，那么，这种编离在多大程度上与证监会发布的再融资资格（净资产收益率要达6%）有关？第三，会计事务所披露的关于净资产收益率的信息与真实信息之间的偏离，与上市企业给出的收买独立会计原则的价格条件有什么关系？第四，信息披露过程中的作假事件的发生与上市公司本身先验的质量（即公司真实的净资产收益率）的分布有什么关系？ 对上述四个问题的研究，便构成了本文的主题。关于上市公司质量的信息披露，在西方已有相当的理论与实证研究，Watts与Zimmerman（1983年）曾从法经济学的角度总结了西方经济发展史上独立的会计原则与审计原则对于上市公司价值的重要性，并指出在信息披露过程中存在着代理问题。对于金融中介机构（如投资银行与风险资本基金）在解决一级市场上的上市公司与投资者之间的信息不对称问题的功能，Booth与Smith（1986年），Beatty与Ritter（1986年），Gale与Stiglitz（1989年）都作过理论分析。 1994年，Chemmanur与Fulghieri贡献了一个理论模型，专门研究了投资银行在对上市企业的投资项目进行评估时投入多少精力这个问题，即道德风险。同时，Chemmanur-Fulghieri模型实质上也讨论了上市企业与金融中介（投资银行）在信息披露上的交易关系。因为，在他们的模型中，金融中介的信誉、投资银行对项目的评价标准的定位、股票承销商从上市企业获得的服务补偿，以及所销股票的市值等，都是内生的。这实际上给出了关于上市公司在信息披露与补偿之间的交易理论分析。然而，Chemmanur-Fulghieri模型的侧重点是中介的声誉的价值与中介机构运行成本对承接上市企业委托的接入标准的影响，而不是专门讨论信息披露问题。 1999年，Lizzei专门就中介对企业的信息披露贡献了一个动态博弈模型。在lizzei模型中，没有政府，只有中介、企业与投资者三方。中介首先设立信息披露规