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我国上市公司偏好权益资本融资现象浅析 摘要：按照经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证，而在我国，却正好相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。本文就我国上市公司偏好权益资本融资这一现象的原因和影响进行了浅要分析，并试图提出解决这一不正常现象的对策。 关键词：上市公司 股权融资偏好 原因 对策 我国上市公司融资结构现状 经济学家Myers和Ma-jiluf提出的融资顺序假设理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。 这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：由表1可以看出，1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，居第二位的均是负债，整个西方发达七国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。通过表2，我们看出，1984—1991年，在美国、英国、日本和德国四个主要发达国家的公司融资结构中，内部融资和外部债权融资占绝对主要地位，而股权融资只占极小部分，在美国，股权融资度甚至是负值。 表1 1970—1985年发达国家融资结构（%） 加拿大 法国 德国 意大利 日本 英国 美国 留存收益 54.2 44.1 55.2 38.5 33.7 72.0 66.9 资本转让 0.0 1.4 6.7 5.7 0.0 2.9 0.0 短期证券 1.4 0.0 0.0 0.1 NA 2.3 1.4 银行贷款 12.8 41.5 21.1 38.6 10.7 21.4 23.1 商业信贷 8.6 4.7 2.2 0.0 18.3 2.8 8.4 公司债券 6.1 2.3 0.7 2.4 3.1 0.8 9.7 股票 11.9 10.6 2.1 10.8 3.5 4.9 0.8 其他 4.1 0.0 11.9 1.6 0.7 2.2 -6.1 统计误差 0.8 -4.7 0.0 2.3 NA -9.4 -4.1 总计 99.9 99.9 99.9 99.9 100.0 99.9 100.1 表2 发达国家公司再融资顺序的比较（1984年—1991年）（%） 美国 英国 日本 德国 内源融资度 77 51 44 67 债权融资度 31 35 48 29 股权融资度 -8 14 8 4 但是，这一经典理论在我国却被彻底“颠覆”。我国上市公司的融资顺序与融资顺序假设理论出现了完全相反的结论，即表现为股权融资、债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权融资偏好。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，无论是负债累累还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股权融资，拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发股票等股权融资方式，从而形成了上市公司“配股热”和“增发热”，这表现为配股和增发筹资的企业数日益增多，筹资金额也越来越大。 由表3我们可以看出，1995-2000年，我国企业的股票筹资额远远大于债券筹资额（1995年除外），特别是2000年，我国企业股票筹资额达到了债券筹资额的24倍，不难发现，在这一时期，我国企业表现出多股权融资的极大偏好。 通过表4，可以发现 ，我国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重达到61％，比 G-7中对外融资比重最高的日本还高（56％）。而且，我国公司更依赖股权融资，股权融资占到外部融资的73％，比 G-7中股权融资比重最高的法国（61％）还高。 表3 我国企业股票筹资额与债券筹资额对比情况表（1995-2000）（亿元） 年份　 1995　 1996　 1997　 1998　 1999　 2000　 股票融资　 150.32　 425.08　 1291.85　 941.52　 944.56　 1523.73　 债券筹资　 300.80　 268.92　 255.23　 146.90　 200.00　 63.00　 注：资料来源为黄少安、张岗，《中国上市公司股权融资偏好分析》 表