集合信托期收益率与宏观经济的动态关系探讨.doc

集合信托预期收益率与宏观经济的动态关系探讨 　　近年来，我国信托业发展较快，截至 2014年 2 季度末信托资产规模已经突破 12 万亿元。信托作为高端理财产品逐步为社会所认识和接受，尤其是其较高的收益率，更是其他理财产品所不及。然而，集合信托预期收益率是如何确定的？它与宏观经济有怎样的动态关系？这些问题并没有得到很好的研究和解释。本文基于向量自回归模型（Vector Autoregression，VAR）研究集合信托预期收益率与宏观经济之间的动态关系，深入剖析集合信托定价机制，分析宏观经济波动对集合信托预期收益率的影响。 　　一、集合信托定价理论分析和文献综述 　　我国信托行业快速发展，信托资产管理规模已突破 10 万亿元，稳居金融行业第二大部门的位置，显着的产品定价优势成为推动信托业快速发展的重要因素。集合信托定价受到多种因素影响，诸如资金成本、管理费用、风险成本、信托公司目标收益、信托项目收益水平等等。一般而言，集合信托定价通常采用成本加成法，并参照同业水平，确定最终定价策略。由于集合信托的资金端和项目端两端在外，定价能够及时反映市场资金供求变化，积极推动了我国利率市场化进程。然而，集合信托定价依然而存在三个问题，其一，定价中各成本要素量化性和精确性不够，导致定价差异性和准确性存在一定问题；其二，定价策略过于单一，并不考虑客户可能存在的其他收益贡献；其三，定价策略存在失衡，即目前刚性兑付背景下，实质是信托公司提供了隐性担保，然而在实际定价中，信托公司并没有有效将其考虑到定价过程中，投资者基本不承担风险，享受固定收益，而其获得的收益中仍包括较高的风险成本，造成风险收益不匹配。总之，集合信托定价模式和策略有待优化。宏观经济因素是集合信托定价需要重点考虑的因素，主要通过资金端、项目端两个方面影响集合信托预期收益率。 　　从资金端看，宏观经济对于资金成本影响较为显着，通货膨胀将会降低实际收益率，因而随着通货膨胀水平的升高，投资者对于收益率水平的要求会更高，2008 年 2 月份 CPI 曾高达8.7%，同年 1 月份的集合信托预期收益率也处于 10.09%的高位。资金市场价格将影响集合信托资金成本，在多种理财产品市场竞争下，信托定价更需密切关注资金市场变动。货币政策作为宏观经济调控的重要手段，既会影响到 CPI也会影响到资金市场价格，诸如央行上调基准利率，将会提高集合信托产品的定价。 　　从项目端看，宏观经济周期性波动不仅会影响到投融资市场供求平衡的变化，也会影响到实体经济的信用风险，进而影响集合信托的风险成本，尤其是一些具有强周期特征的行业领域，诸如房地产、有色金属、煤炭等，这些成本都将在集合信托预期收益率中得到体现，通过提高风险承担补偿达到吸引投资者的目的。一般而言，当宏观经济处于繁荣时期，企业违约率较低，但其倾向于过渡承担风险；当宏观经济处于衰退期时，企业前期所承担的风险无法消化，违约率会大幅上升。《新巴塞尔资本协议》明确要求银行估算违约概率时要考虑宏观经济条件，并对进行信用风险压力测试。我国房地产信托一直是信托行业重点领域，然而近年房地产一直受到国家宏观调控，行业政策风险较大，因而房地产融资的利率较高，房地产信托的预期收益率也远高于其他行业或者领域。宏观经济还将影响信托项目可获得收益水平，进而形成与其相匹配的预期收益率。 　　宏观经济与集合信托定价这种传导机制为进一步研究二者之间的动态关系奠定了基础。然而，目前我国研究文献对于二者之间的动态关系研究较少。李志学、何文、张雷（2006）利用2004 年和 2005 年数据研究了集合资金信托预期收益率影响因素，认为集合信托定价已经包含了信托期限、发行规模、发行地区、资金运用方式等因素，这些因素都显着影响集合信托预期收益率。不过，该研究主要局限在集合信托定价的微观层次，并没有涉及宏观因素对于信托定价的影响机制和方式。徐雄斌（2008）认为，信托预期收益率受到信托资金运用收益率、信托报酬率、信托发行和管理费用等因素影响，信托产品收益率最终决定因素是风险因素，因而其定价就是对风险因素进行度量。该研究同样没有考虑宏观经济因素对于信托预期收益率的影响。邓旭升、肖继五（2012 年） 利用 SVAR-GARCH-M 模型研究发现，我国集合信托预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的上升而进行调整。该研究集中讨论了宏观经济因素对集合信托定价的影响，然而SVAR 模型构建的经济理论基础并不明确，而且实证研究所使用的宏观经济变量也有必要进一步优化。 　　综上所述，集合信托预期收益率与宏观经济的动态关系研究仍不充分，有必要继续深入分析，有利于提高信托定价的精确性。 　　二、VAR 模型实证研究数据分析和检验 　　VAR 模型实证研究研究之前，需要对数据样本进行稳定性检验、协整检验和因