参与惯性与投资选择-奥尔多.doc

参与惯性与投资选择 李涛 参与惯性与投资选择 内容摘要：参与惯性是否影响了个体的投资选择？参与惯性是如何产生的？采用2006年中国9城市投资者调查数据，我发现：在银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等广义投资项目中，个体当前和未来期望的选择都表现出了参与惯性，即倾向于维持他们过去的选择；这种参与惯性是其禀赋效应或延迟决策等行为偏见的结果，而不是理性选择所致。本文的政策涵义在于：加强投资者教育，使其意识到并主动克服投资决策中的参与惯性，这是有效增进投资者福利的政府政策所需要考虑的。 关键字：参与惯性 投资选择 JEL分类号： G10 G11引言 传统的金融理论假设投资者会持续监测其投资组合，并把投资决策建立在新近可得信息的基础上。一些修正后的理论模型虽然引入了交易成本（Constantinides, 1986）或行为偏见（Barberis et al., 1998; Daniel et al., 1998; Hong and Stein, 1999）等新的假设，但依然认为：即使投资组合的调整无须是持续的，而且信息更新也无须是完全理性的，投资者仍会不断地处理新信息进而评估其投资决策。Baker et al. (2006) 指出，尽管以上假设有着构建理论模型的便利，但与现实并不相符。大量研究显示（Madrian and Shea，2001；Guiso et al.，2002；Agnew et al.，2003；Choi et al.，2004）n and Zeckhauser, 1988）：有很强的维持已有投资选择的趋势。投资决策中惯性行为的来源有两种理论解释，即理性选择和行为偏见：前者强调惯性行为可以节省投资决策的固定成本；而后者主张惯性行为与理性无关，是个体行为偏见的体现。 投资决策惯性行为的理性选择假说认为，改变已有投资状况是有固定成本的，这些成本随时间的变化而随机变化，因此维持现状、等待低成本的改变时机是节省成本的理性选择（Choi et al.,2005）。具体而言，这些改变已有投资状况的固定成本包括两部分（Madrian and Shea, 2001）：直接的改变已有投资状况的成本和间接的了解、评价各种投资选择的成本。尽管直接成本可能较低，但是如果间接成本超过了已有投资状况的改变所带来的短期收益，理性的个体会选择维持现状。在研究非金融性收入和参与成本结构对居民股市参与的影响时，Vissing-Jorgensen（2002）发现，过去的参与股市经历对居民当前是否选择股票投资有着显著的正面影响。她把这一股票投资的参与惯性完全归因于参与股市的固定交易成本的存在，因此理性的居民更可能维持过往的股票投资决策。Madrian and Shea（2001）考察了美国401（k）退休计划中的参与和储蓄选择，发现该退休计划涉及到的雇员存在着显著的行为惯性。例如，在参加了自动登记退休计划之后，与低收入的参加者相比，高收入群体选择默认储蓄率的概率更低，这体现了收入的提高降低了投资决策成本的相对重要性，进而说明了投资决策中的惯性行为可能是个体降低固定决策成本的理性选择。 投资决策惯性行为的行为偏见假说认为，个体可能是不完全理性或非理性的，决定其倾向于维持投资现状的因素是基于某些心理偏好所导致的行为偏见。具体而言，投资决策中的惯性行为可能来自两种个体行为偏见：禀赋效应和延迟决策（Baker et al., 2006）。首先，禀赋效应意味着，在比较各种可能的包含有相同数量的损失和收益组合的选择时，与当前选择下遭到的损失相比，其它可能选择带来的损失可能被个体赋予更高的权重，即个体表现出损失厌恶（Kahneman et al., 1991），所以他倾向于维持过去的选择。其次，延迟决策现象的本质是时间不一致行为，在决策的即时成本与未来成本相比过度明显时，延迟决策情况很容易发生（Akerlof，1991）。但是。决策成本并不构成延迟决策的必要前提。O’Donoghue and Rabin（1999）指出，不论其调整投资选择的成本高低，投资者总会推迟调整，尽管这一决策延迟的时间长短不同，它反映了个体的自我控制问题。对于美国401（k）退休计划涉及到的雇员的显著惯性行为，Madrian and Shea（2001）也提出了基于禀赋效应或延迟决策的行为偏见的解释。前者比如：自动登记退休计划下的雇员保持参与状态的可能性更高，这是因为他们在自动参与了退休计划之后，对该计划的评价要显著高于没有参与该计划时；同样道理，禀赋效应导致的行为偏见也解释了参加了自动登记退休计划的雇员对于默认储蓄率以及资产配置的惯性维持。后者比如：自动登记退休计划实施之前，虽然自愿参加式的退休计划的净收益非常显著，雇员