信用风险定价方法与模型研究.docVIP

信用风险定价方法与模型研究 2.信用悖论(credit??paradox)现象 　　与市场风险相比，信用风险管理存在着信用悖论现象。理论上讲，当银行管理存在信用风险时应将投资分散化，多样化，防止信用风险集中。然而在实践中由于客户信用关系，区域行业信息优势以及银行贷款业务的规模效应，使得银行信用风险很难分散化。 　　3.信用风险的非系统性 　　信用风险的非系统性风险特征明显。借款人的还款能力主要取决于与借款人相关的非系统因素，如借款人财务状况、经营能力、还款意愿等。基于资产组合理论的资本资产定价模型(CAPM)和基于组合套利原理的套利资产定价模型都只对系统风险因素定价，信用风险没有在这些资产定价模型中体现出来。 　　4.信用风险数据的获取困难 　　由于信用资产的流动性较差，贷款等信用交易存在明显的信息不对称性以及贷款持有期长、违约事件频率少等原因，信用风险不像市场风险那样具有数据的可得性，这也导致了信用风险定价模型有效性检验的困难。正是由于信用风险具有这些特点，因而信用风险的衡量比市场风险的衡量困难得多，也成为造成信用风险的定价研究滞后于市场风险量化研究原因。 　　??二、信用风险模型及其发展 　　信用风险定价的突破性进展始于1974年，莫顿(Merton)将期权定价理论运用于有风险的贷款，并将违约债务看作企业资产的或有权益，利用期权理论进行定价分析。模型基本假定某个企业在其资产价值降低到其债务价值以下时就发生违约。之后Black和Cox(1976)、Geske(1977)、Longstaff和Schwarz(1995)、DSa(1995)以及Zhou(1997)等一大批家对其模型进行了更为深入的研究和推广，由于这些模型都是基于BSM(Black??Scholes??Merton)的股票期权定价模型，因此也称为结构化模型。 　　根据基于期权理论的信用风险定价思想，企业违约与否决定于企业资产的市场价值，如果贷款到期时企业市场价值高于其债务（贷款），企业有动力还款；当企业市场价值小于其债务时，企业有违约的选择权，因此可将银行的贷款收益看作卖出一份借款企业资产的看跌期权。 　　为了易于理解，假设市场是无摩擦的，交易成本及税收为零，无红利分配，且企业只有一笔贷款，则企业的价值等于负债加所有者权益，贷款一旦转化为具有固定到期日T的无息债券，那么企业必须在T时偿付债券的本金F；如果公司市场价值V[,t]低于其债务价值F，一旦在到期日T发生违约，则资产即转让给债权人。如果企业到期能够支付本金，则企业市场价值超过债券本金的部分属于资产所有者。 　　债务支付形式为： 　　附图 　　则到期日T企业资产的价值为： 　　E(T)=Max(V[,t]-F,0) 　　贷款的收益函数上部固定支付和底部的呈长尾形的风险，也与股票的看跌期权的出售者的收益函数相似。如果股票价格超过执行价格，则期权的卖方持有卖权费用；如果股票价格低于执行价，则期权的卖方会遭受重大损失。因此银行发放贷款的收益与卖出一份借款企业资产的看跌期权是同构的；因此违约的选择权价值如同BSM期权定价模型一样，均取决于5个相似的变量。 　　一份股票的看跌期权的价值＝f(S,X,r,σ[,s],T) 　　一项风险贷款的违约选择权的价值＝f(V,F,r,σ,T) 　　其中S为股票的价格；X为股票的执行价格；r为短期利率；σ[,s]为股票价值波动性；T为期权到期事件或贷款的时间限度；V为企业资产市场价值；F为债券的面值，即贷款值；σ为企业资产的市场价值波动性。如果可以得到企业资产的价值和波动性，则期权定价理论可以解决信用风险的定价问题。 　　企业资产的价值如BS模型中的Brown运动dV[,t]/V[,t]=rdt+σdB[,t] 　　Merton估值模型债务的市场价值为 　　E(V,F,r,σ,τ)=e[-rt][N(d[,2]-IN(-d[,1])]??(1) 　　其中τ为距贷款到期的剩余事件长度，即T-t，T为到期日，t为当前时间；I为衡量企业杠杆比率V/Fe[,-tτ]；N(d)为标准正态分布的累计概率分布函数，发生偏差超过计算出的d值的概率。 　　附图 　　因此信用利差为credit??spread，即违约风险＝风险债务利率－无风险债务利率 　　附图 　　Merton模型依赖于基础资产；模型建立在BS模型基础上，并基于固定利率；模型假设违约是在贷款到期时资产市场价值低于债务的价值发生违约。Longstaff和Schwarz(1995)对其模型假设进行扩展的结果是：只要企业市场价值V低于为偿还债务价值F，债务在任一时刻当违约； 　　企业资产的价值服从dV[,t]/V[,t]=r[,t]dt+σ[,t]dW[,v](t),dr(t)=θ(v-r(t))dt+ηdW[,r](t),其中W[,v