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高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评 投资决策；过度自信；高管 时间：2009-9-21 作者：杨　睿 来源： 摘要：文章介绍了研究公司投资问题的新视角——过度自信理论的相关文献，便于高管更好地进行投资决策，并对该领域未来的研究趋势进行了展望。 关键词：投资决策；过度自信；高管 自20世纪80年代以来，随着金融研究的不断深入，经济学家发现资本市场中的许多经济现象与传统的金融理论不一致，开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司金融理论”。它以各种非理性的心理现象为前提，注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。其中，过度自信理论倍受人们的关注，被应用于公司投资决策的研究，并取得了一定的研究成果。 一、国外研究文献分析 （一）高管过度自信的存在性研究 过度自信即为优于平均的效应。人们经常过于相信自己判断的正确性，高估自己成功的机会，把机会归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用，我们将这种偏差叫做过度自信。高管作为一类特殊的群体，其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。 March和Shapira（1987）的调查结果表明，管理层总是低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司的经营业绩。Gilson（1989）认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩，并在投资过程中表现出过度自信。F.Albert Wang（2000）在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）进行实证研究后发现，过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes（2005）认为，企业家更容易产生认知偏差，他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。Schade（2007）认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企业家会高估他们控制事件的能力，从而导致其过度自信。 （二）高管过度自信的度量标准 国外学者认为，风险规避的高管或对公司未来信心不足的高管会过早执行期权。因此，Malmendier和Tate（2005） 首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后以符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向，即CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量过度自信时也采用了类似的方法。Oliver（2005）以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。通过搜集主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。 尽管人们采用各种指标来衡量过度自信，但是由于心理特征的隐蔽性无法采用单一指标全面刻画该心理特征，所以度量标准还在不断探索中。 （三）高管过度自信与投资支出的相关性研究 1、兼并和收购。由于行为公司金融理论起步较晚，人们对于过度自信的研究尚少，最早做这方面研究的是Lys和Vincent（1995），他们采用案例研究将过度自信引入NCR和ATT的并购决策中，证明了并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。之后Roll（1986）通过研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）会导致企业并购失败。他认为，成功的收购公司往往对收购后的协同效应感到乐观和过度自信，而忽视收购中的赢家诅咒。管理者的过度自信会导致过度的兼并和收购，甚至于收购完成后，收购公司和目标公司的总体收益为零。近些年，Malmendier和Tate（2003）继续对这一问题进行的研究表明，乐观的CEO倾向于进行更多的兼并，特别是具有更多不确定价值的分散化收购，而且这种乐观主义在股权融资依赖度高的公司更为明显。 2、实际投资。在公司的起步阶段，创业期的高管一般都伴随着乐观主义和过度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）发现，68％的企业家认为他们的启动投资比其他竞争者更有可能获得成功，仅有5％的企业家认为他们可能遭遇到失败，而事实上有75％的企业寿命不到5年。另外，在法国的研究也得到了相同的结论：Landier