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投资学 第16章 债券资产组合的管理 债券定价 由公式可见，债券的持有期限、利息、本金以及市场利率（或者收益率）决定了债券的内在价值，若市场是有效的（无套利机会），则内在价值＝价格。 利率敏感性 债券价格与利率之间存在反向变动的关系 随着利率的涨落，债券持有人的资本也会相应的增加或损失 债券利率风险的大小指是债券价格对于利率变化的敏感程度。 债券价格之所以会对利率波动做出反映，是因为在一个竞争性的市场中，提供给投资者的所有证券的期望收益率应该是相当的 债券价格变化是到期收益率变化的函数 Malkiel债券定价关系（1） B.G.Malkiel(1962)最早系统地总结了债券价格与其特征的关系。后来,Homer和Liebowitz(1972)又补充了一条，形成了债券定价六关系。 关系1：债券价格与收益呈反向变动关系：当收益上升时，债券价格下降；当收益下降时，债券价格上升。 关系2：若到期收益率的变动幅度相同，到期收益率上升所造成债券价格下跌的幅度，将小于到期收益率下降所带来债券价格上升的幅度。 Malkiel债券定价关系（2） 关系3：长期债券价格对利率变化的敏感性比短期债券更高。即，随着到期时间的增加，利率敏感性也增加。 关系4：当到期时间增加时，债券价格对收益率变动的敏感性以下降的比率增加。 关系5：利率风险与债权息票率成反比。低息票率债券比高息票率债券的价格对利率变化更敏感。 关系6：债券价格对其收益率变化的敏感性与当前出售债券时的到期收益率（初始YTM）成反比。 一个简单例子 李同学向张同学借了1000元钱，没有说明什么时候还。张同学除了担心李能否还钱（本金安全）外，还担心什么？ 李同学承诺三个月内还钱。有三种方式让张同学选 A、三个月后一次性还1000元； B、第一个月末还200，第二个月末还300，第三个月末还剩下的500； C、每个月末平均还1000/3元。 从资金安全的角度看，张同学会选哪种？ 久期(duration) 久期测度的是债券的实际持有期限。是一种债券的有效期限。 久期基本思想：是把债券每次利息或本金的支付时间进行加权平均所得到的期限。或者说，是债券支付的未来现金流(本息)的到期期限的加权平均值。 零息票债券，由于期间没有支付息票利息，债券的实际持有期限就是债券的到期期限 息票债券，由于债券到期之前，每期都会支付息票利息，从而使债券的实际期限缩短 债券久期与到期期限 久期比期限能更好的说明债券的长期性质，因为它综合考虑了支付情况。只有当债券没有息票支付时（即零息票债券），到期时间才有意义。 麦考利久期(Macaulay’s Duration)1 麦考利久期：债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，权重则是每一时点的现金流的现值在总现值（即债券价格）中所占的比例。 麦考利久期(Macaulay’s Duration)2 对于零息票债券，显然有：D=T。 久期例子一 例如，某债券当前的市场价格为950.25美元，到期收益率为10%，息票率为8%，每年付息一次，面值1000美元，三年后到期偿还本金。 在久期计算中，要保持支付期与利率的时间单位的一致性。如当债券每半年付息一次时，在所有的计算中要用有效的半年期利率和半年期息票利率 久期例子二 ABC公司两年到期面额$1,000的债券利率为10％，利息于每六个月支付一次。其目前市价为$1,000。 到期报酬率可由下式计算： 该债券的Macaulay久期为： 同学间借钱的例子，三种还款方案的久期 结论：在不考虑利息及资金的时间价值的前提下，方案C最安全。 久期总结 久期是债券或者是债券组合在一个时点上的特征。 久期是对现金流实际期限的一个概括统计，久期“与时俱进” 久期包含了关于债券到期收益率、票面利率和到期时间的信息。 久期是衡量债券价格对利率风险的敏感度。即衡量债券价格因利率变动所产生的变动幅度 久期是利率风险规避策略中的重要内容。 利用久期测度利率敏感性1 将债券价格P看作与1+y之间的函数，可以有 对于P和1+y的微小变化，有： 这表明，债券价格的利率敏感性与久期成比例。 利用久期测度利率敏感性2 令D*=D/(1+y)，Δ(1+y)=Δy， 上式可以写为 通常定义D*=D/(1+y)为“修正久期”。 上式表明，同等久期的债权实际上有着相同的利率敏感性。并且债券价格变化的百分比恰好等于修正久期与债券到期收益率变化的乘积（至少在利率变化比较小时是这样的）。 久期例子三（1） ABC公司各发行总额为10万元的5年期和7年期的公司债券，票面利率为3%。假设到期收益率为3%。试计算这两笔债券的久期。 久期例子三（2） 久期例子三（3） 假设到期收益率由3%上升至4%，计算这两笔债券价格变动幅度。 久期法则（1） 久期法则1：零息