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南开大学金融学本科核心课程投资学第五版南开大学金融学系李学峰2006年第二学期 第八章 套利定价理论 在一个均衡的资本市场中，所有的资产将遵循 “一价法则”，即同一个资产既便在不同的市场上 也只有一个均衡价格。当“一价法则”被违反时， 即出现了套利（arbitrage）机会。套利定价理论 （arbitrage pricing theory,APT）即通过对套利 条件和行为的研究，揭示出套利定价模型及其对市 场均衡的影响。套利定价理论本质上是一个多因素 定价模型。 第一节 多因素定价模型 一、多因素模型的提出 指数模型将收益分解为系统的和公司特有的两 部分，但宏观因素其本身又受到多种因素的影响， 如经济周期、利率和通货膨胀等 ；第六章我们在对 经典CAPM进行实证检验中也指出，CAPM所揭示的影 响资产定价的因素并不全面。正是这些理论考虑， 构成了多因素模型的定义基础。 此外，单指数模型的一个隐含假定是，每个证 券对每个风险因素具有相同的敏感度。但实际上不 同的证券对不同的宏观经济因素有不同的贝塔值。 假设经济周期的不确定性和利率的变动是宏观 经济风险的来源，前者我们用GDP来测度，后者用IR 表示。考虑两家公司，一家是公用事业公司，一家 是航空公司。由于公用事业公司的收益受到政府管 制，一般它对GDP的敏感性较弱，即有一个“低GDP 贝塔值”；但可能对利率的敏感度较高，即有一个 “负的高利率贝塔值”。相反，航空公司的业绩对 经济活动非常敏感，而对利率的敏感度较低，即它 有一个高的GDP贝塔值和低的IR贝塔值。很明显，这 种情况下，单指数模型很难对风险因素进行精确处 理。 对上述情况，我们可以把单指数模型扩展成为 一个双因素模型，即： Ri=α+βGDPGDPt+βIRIRt+et （8.1） 这样，我们即可精确描述不同宏观风险对不同 证券的影响。这即是多因素模型（multifactor models）优于单指数模型的原因所在。 在应用多因素模型时，一个重要的工作是对因 素的选择与确定，也就是说，我们在众多的宏观经 济因素中，应选择哪些因素作为对证券收益产生影 响的宏观风险？一般而言，对因素的选择应遵循两 个原则，其一是仅考虑与证券收益直接有关的宏观 因素；其二是选择那些投资者最关心的因素。 二、多因素模型的理论基础 当风险对期望收益有影响时，这一风险即是 “可定价”的。单因素模型认为，只有市场因素可 定价。默顿（Robert C.Merton，1973）则推导出了 多因素的CAPM ，并证明，其他风险来源因素也可定 价，这些因素包括劳动收入、重要消费品价格（如 能源价格）等。也就是说，对其他风险来源可否定 价的研究，构成了多因素模型的理论基础。 三、多因素模型 对于与n种证券的收益相关的m（mn)个因素， 证券i的收益可以表示为： ri=α+βijfj+ei （8.2） 其中i=1,…,n；j=1,…,m。且E(ei)=0，cov(ei,fj)=0；cov(ei,ek)=0，i j。公式（8.2） 即是多因素模型的表达式。 第二节 套利定价理论概述 当一项资产以不同的价格在两个市场进行交易 时，投资者可以将该资产在低价市场买入的同时， 在高价市场卖出，从而获得了净价格差。这个投资 行为所获得的收益一定是正的，而且由于多头与空 头头寸的互相抵消而不存在风险。这即是一个典型 的套利行为。 一、套利举例 假设现在6个月即期年利率为10%（连续复利， 下同），1年期的即期利率是12%。如果有人把今后6 个月到1年期的远期利率定为11%，则有套利机会。 套利过程是： 第一步，投资者按10%的利率借入一笔6个月资 金（假设1000万元），签订一份远期利率协议 ，该 协议规定该交易者可以按11%的价格于6个月后从市 场借入资金1051万元（等于1000e0.10×0.5）。 第二步，该投资者按12%的利率贷出一笔1年期 的款项，金额为1000万元。 第三步，1年后投资者收回1年期贷款，得本息 1127万元（等于1000e0.12×1），并用1110万元（等 于1051e0.11×0.5）偿还1年期的债务，交易者净赚17 万元（1127万元-1110万元）。 二、有关套利的概念 所谓套利，即对同一个金融产品进行使净投资为 零且能赚取正值收益的投资方式或行为。 套利通常有两种类型：一种是空间套利，另一种 为时间套利。前者是指同一资产在同一时间不同市 场具有不同的收益率时，投资者利用这一状态所进