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基于风格投资的均值方差模型 韩其恒 上海财经大学金融学院 1、研究背景 异常收益：并不是所有资产组合的超额收益都可以用CAPM模型完全解释，这部分被CAPM模型解释不了的收益就常常被称之为异常收益(Abnormal Return)，其中较为典型的、也是能够被广泛承认的异常现象有所谓小盘股效应和价值型股票效应。 三因素模型：Fama和French于90年代提出了三因素模型，他们认为任何一项有风险资产的收益由三方面的风险因素决定：不同于市场组合收益的风险特征；不同资产由于市值规模大小不同所决定的不同的风险特征；不同资产由于市净率高低不同所决定的风险特征，并且Fama和French认为三因素模型可以有效解释上述大部分异常现象 实证研究 国外：Fama和French（1997），Elroy Dimson等（2003）。 国内：陈信元等（2001），黄兴旺等（2002），陆静等（2002）、白仲光（2002，天津大学博士论文），王晋斌（2004）、吴世农等（2004）。 2、研究目的 利用股票的特性，如小盘股、大盘股、价值股、成长股，来研究这些资产组合之间的有效配置问题，并且利用均值方差模型来构建有效边界，并对实际业绩进行模拟，而这方面的研究将对于机构投资者，如企业年金基金、保险基金的资产配置具有一定的现实意义。 3、基于风格投资的均值方差模型 样本：上海证券交易所和深圳证券交易所A股，共1368只股票。 时间区间：1997年01月至2006年07月，共115个月数据。 股票价格：向前赋权月价格 市场指数：所有A股向前赋权价的加权平均 无风险收益率：银行间市场的7天回购利率。 SML β:上市至少3年的所有股票，共1214只股票，所有β的值均为正值，平均值为1.04。 Fama-MacBeth回归 资产分类 每月底在对整个股票市场进行资产分类时，首先剔除市盈率为负的股票，然后将市盈率为正的股票按照市盈率的大小从小到大进行排序，根据1/5分位数分为5组。 再在每组中按照市值的大小从小到大进行排序，根据中位数将每组分为两组。 97/01至06/07的月收益（%）和风险（%） 经风险调整后的开放式基金业绩 LS的平均收益和风险（03/01至06/07 ） 03/01的不允许卖空情况下的有效边界 模拟组合的业绩 持有期为半年时 样本：上海证券交易所和深圳证券交易所A股，共1368只股票。 时间区间：1997年01月至2006年07月，投资时间为每年的01月和07月,共19个半年数据。 股票价格：向前赋权价格 市场指数：所有A股向前赋权价的加权平均 无风险收益率：银行半年定期存款利率 资产组合的月收益（%）和风险（%） 持有期为半年时模拟组合的业绩 谢谢大家 欢迎提供宝贵意见！ * cov=0.0124; ρ=0.0529 -0.27 (-0.68) 32.39 (2.76) 0.02 (0.10) -0.31 (-0.73) 34.30 (2.97) -0.13 (-0.51) -0.31 (-1.32) 0.62 (0.69) E/P Dummy E(+)/P Ln(ME/BE) Ln(ME) β 结论：Fama的三因素在中国证券市场应该是市场组合收益，市值与市盈率。 5B 5S 4B 4S 3B 3S 2B 2S LB LS RM -0.0579 -0.6049 8.2607 -0.2846 0.0745 0.4729 9.0846 0.8697 0.0027 -0.1281 8.6433 0.2162 0.0474 0.2551 8.3189 0.5877 0.0281 0.1283 7.7592 0.4112 0.1069 0.7515 8.4645 1.0978 0.0739 0.4812 7.5904 0.7542 0.1531 1.1025 7.9587 1.4120 0.1770 1.2611 7.6213 1.5424 0.2510 1.8671 7.8908 2.1736 0.0806 0.5257 7.2934 0.7815 夏普指数 隐含月收益率 标准差 均值 58.75 41.25 0.2538 1.1192 3.9423 1.1938 1.3 53.56 46.44 0.2513 1.0348 3.5957 1.0969 1.2 48.37 51.63 0.2483 0.9493 3.2493 1.0001 1.1 43.19 56.81 0.2445 0.8626 2.9030 0.9032 1.0 38.00 62.00 0.2397 0.7748 2.5568 0.8063 0.9 32.81 67.19 0.2334 0.6858 2.2109 0.7095 0.8 27.62 72.3