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董事会规模、独立董事与企业价值：韩国上市公司的实证分析 GAO Chuang1，Liu Chang-cheng2 1 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 110036 2 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 110036 摘要:本研究利用在2004年韩国证券交易所(KSE: Korea Stock Exchange)上市的454个企业来做实证分析董事会规模和独立董事比率对企业价值的影响。研究表明企业价值是随董事会规模的增大而增加的正方向的关系。但是，独立董事比率对企业价值并没有显著的影响。这样的结果显示，还没有证据表明自1998年2月以来韩国企业采用的独立董事制度发挥了重大作用。 关键词：董事会规模，独立董事，企业价值，相关分析，OLS回归 Abstract: This paper, by using 454 firms listed at KSE(Korea Stock Exchange) in the year of 2004, investigates the relationship between the board size, the percentage of outside directors and firm value in Korea. As a result, this paper finds out positive relationship between firm value and the board size. On the other hand, the percentage of outside directors has not significantly related with firm value. This result can be accepted as a proof that outside director system has not been completely rooted in listed firms in Korea since the introduction of the system in February 1998. Keywords: Board Size, Outside Directors, Firm Value, Correlation Analysis, OLS Regression 1 导论 Cho Dong-sung(2004)把“公司治理(Corporate Governance)”定义为“为了企业的成长与价值创造，规定和管理在多样的利益相关者和企业之间的明示或默示契约关系的机制(Mechanism)”。由于每个国家都有各自相异的历史背景，所以各国的公司治理的侧重点也不尽相同。比如，日本与德国企业的公司治理重视每个利益相关者的利益，兼顾经营者和雇员的利益，或者更重视后者，这种模式被称作“利益相关者资本主义(Stakeholder Capitalism)”。相反，美国与英国的公司治理更加注重股东价值的最大化，并因此体现了“股东资本主义(Shareholder Capitalism)的特征。另一方面，韩国的公司治理到现在则发展形成了“所有者经营”的观点。 这主要是由于过去的韩国政府在选择管理企业的手段上选择了“所有者经营”这种公司治理模式，但是却没有建立起来一个能够充分且有效地控制经营者利己行为以及保护小股东和利益相关者的控制体系(Control System)。这样做的结果是，拥有企业所有者和经营者双重身份的企业领导者利用相当低的个人或家族的持股以及子公司之间的交叉持股和相互支付保证等方法来控制整个集团(Conglomerate)。比如，为了集团的继承一直维持不法股份赠与的行为、按集团会长的私人意图进行的大规模投资行为以及为了游说政客而积累秘密资金的行为等，以上都是无视绝大多数小股东利益的行为，充分暴露了韩国公司治理的弊病。 这样的弊病从代理人理论的观点来看，其根本原因在于控制大企业经营的股东（创立公司的人或者其家族）在企业的经营过程中只注重自己的私人利益，而忽视全体股东的整体利益。所有权与经营权分离的现代企业用内部治理和外部治理控制这样的代理问题，董事会作为公司内部治理的核心，是股份公司经营业务的代表性决策机构，同时又是具有监督经营者业务执行职能的常设机构。 为了进一步改善韩国上市公司的治理模式，韩国政府在1998年2月推行了独立董事制度，以防止韩国在公司治理中出现的种种弊病。一些韩国研究者自从采用独立董事制度以