迈瑞迪斯·惠实特尼 华尔街天后分析师.docVIP

Powerful 　　本期标题：Timeless Readings 　　Meredith Whitney（迈瑞迪斯·惠特尼），我们会经常在美国金融股点评中看到她的名字，她声名鹊起还是在2007 年10 月31 日。那天，她就说了一句话，花旗的经营很糟糕，要么减少分红，要么倒闭。当天，美国金融股市值蒸发了3690 亿，4 天后，花旗CEO 辞职，今年1月，花旗宣布减少分红。Meredith Whitney 肯定不是第一个看出问题的人，但她是第一个站出来的人。她回忆道，“花旗这件事，让我感觉最好的是Steve Eisman（带Meredith 入行的人）打电话给我，说他为我感到骄傲。” 　　已经习惯了看到Meredith Whitney与Financials（美国金融股表现）连在一起出现在美国各大财经媒体的头版头条，也不会惊讶看到这样的题目，Meredith Whitney speaks, financials up/down。但在这些成就与喧嚣背后，我们还是想问个为什么？Meredith 当年是那么默默无闻，却敢于挑战权威，第一个站出来提示金融股即将出现的拐点，并从此一夜成名。 　　一直认为一位研究员或者基金经理，能够站出来“make the early call”，如果随后还能够得到市场的验证，靠的一定不是勇气加运气，而是底气。所以本期“精译”推荐的不是Meredith Whitney的最新观点（我们知道她前天刚刚调降了高盛的盈利预测），而是她的网站2009年11 月3 日的三篇深度报告。我们读到的不是名人光环，而是比这个噱头更加Powerful 的金融行业分析师的“根本”。不多说了，让报告“说话”。精译注，三篇报告基本涵盖市场关注的几大主题，金融机构盈利水平；美联储退出政策，除利率外；各州财政预算吃紧具体情况，及由此将导致美国经济复苏面临很大障碍。 1. Ain’t Gonna Happen: The Fallacy Behind Normalized Earnings 　　盈利水平恢复“正常”预期的误区(看过这篇报告，应该不会惊讶算上前天，Meredith 短短三周内两次调降高盛等公司盈利预测) 　　结论：这几项因素每一项都会产生严重后果，更何况现在是一起“发力”。 　　1. 历史经验这一次不灵了。上世纪九十年代和本世纪初的经济衰退中金融机构的盈利水平最终都恢复正常（normalized）。但这一次的信贷危机不同。1990 年-1994 年信贷危机中，虽然银行流动性减少，单大量证券化产品提供流动性，不仅替银行补上了流动性窟窿，还有富余。所以94 年危机期内，整体系统的信贷规模并没有真正减少。而本轮危机是大萧条以来第一次信贷真正缩水，融资渠道减少对企业贷款者和普通消费者影响深远。 　　2. 据测算，这一轮周期去杠杆化进程会继续进程还没有过半，因此贷款负债表还有下降空间。银行的亏损失持续时间将远远超出投资者预期。 　　3. 由于符合银行借贷条件的客户数量已经并将继续减少，将造成银行首付信贷业务成本上升，即所谓“分母效应”（denominator effect） 　　4. 关于核心借贷产品的盈利水平，过去20 年一直下降，就是因为银行一边发行抵押贷款产品，一边立即转手出售，自己持有时间越来越短，造成了这些产品非常“商品化”，压低了借贷产品的利润率。危机爆发后，证券化产品辉煌不在，必将经历重新定价，带来短期“阵痛”。 　　5. 关于核心借贷产品的盈利水平，过去20 年一直下降，就是因为银行一边发行抵押贷款产品，一边立即转手出售，自己持有时间越来越短，造成了这些产品非常“商品化”，压低了借贷产品的利润率。危机爆发后，证券化产品辉煌不在，必将经历重新定价，带来短期“阵痛”。 2、The Great Exit: The Biggest Market Bank Risk Over the Next FourMonths 　　(看过这篇报告，应该不会惊讶09 年11 月17 日，引起媒体狂潮的那句话“我从来没有像现在这样看空 I haven’t been so bearish) 　　（美联储）大撤退是未来4 个月市场和银行板块最大的风险（精译注：提醒大家注意，这篇文章发表于11 月初，远在美联储12 月议息会议暗示退出策略之前，而且暗示中明确表明是退出1.25 万亿MBS） 　　结论：美联储的很多紧急注入流动性计划（emergency programs）已经悄悄“退市”了。只有“两房”MBS 购买计划是个例外，现已占美联储资产负债表的三分之一。虽然按照时间表2010 年1 季度应该退出（精译注，该报告发表时间为11 月初，当时市场还不能够确定会否继续延期，我们知道12 月美联储议息会议已经明确表示会如期退出，从而印证了本报告的最大假设），