第10章 行为资产定价理论.pptVIP

20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架。在此基础上，两位著名的行为金融学家Shefrin和Statman（1994）基于Sharpe等人的传统资本资产定价模型（CAPM），提出了行为资产定价模型（BAPM，Behavioral Asset Pricing Model） 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 传统资产定价理论往往使用一个代表性投资者，其信念和偏好决定了价格。 现实是，人们在形成判断的方式上存在差异，即异质性。 案例10-1 英雄所见略同吗？ 1、行为资本资产定价模型的基本假设 投资者并非都具有相同的理性信念 投资者被分为两类：信息交易者（information trader）和噪声交易者（noise trader）。 信息交易者即CAPM下的投资者,是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；而且通过套利使资产价格趋于理性价值。 噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的对均值方差的偏好，并且追随风尚和狂热。易对消息做出过度反应。 当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的——有限套利）。 2、噪声交易风险（ noise trade risk, NTR） 传统CAPM认为噪音交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略,即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬(风险溢价)： Brown（1999）提出非理性投资者依据噪声信号做出的行为将导致系统性风险。 De Long、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）证明了噪声交易者可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪声交易风险”（NTR）。DSSW指出，噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。 对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。 行为资本资产定价模型的形式 BAPM仍然在均值-方差理论框架下,但引入噪声交易者行为,通过一个行为市场组合,对风险进行分析： 其中:E(rMB)是行为市场组合的期望收益率;βiB是资产i 的收益率变化对行为市场组合收益率变化的敏感度指数。 BAPM模型产生行为β，考虑了噪声交易者，所以，可以定义NTR为标准β与行为β之间的差异。那么，CAPM的β将由噪声交易者产生的附加风险(NTR)和基础风险组成,表达式如下: 行为贝塔（βB）和行为市场组合 在BAPM中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔。 由于噪声交易者对证券价格的影响，行为市场组合并非市场组合(market portfolio）。例如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就偏高。行为市场组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比率。 行为贝塔的估计是一个难点，因为行为市场组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。 4、对行为资产定价模型的评价 BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即非理性交易者实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。 BAPM将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，实现了主流经济学向理性之外的转向。 BAPM模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特征。 BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的一大创举。 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 股票市场的异象，是对传统定价模型的挑战。 问题：投资者的心理预期、投资者对公开信息的关注与投资者情绪 是什么？ 为什么？ 怎么样？ 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 案例10-2 比赛的输赢是否影响足球俱乐部的股票价格？ 结论： 球赛对股价的预测性只有在赛前赌注中被强烈看好的情况下有效 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 经典的市场反应的行为资产定价模型 BSV模型 DHS模型 HS模型 BSV模型 人们进行投资决策时存在两种错误范式： 选择性偏差(representative　bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这