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期权定价与风险投资决策及订单农业合约 黎东升 李代福 （湖北农学院经济贸易系，湖被荆州 434103） 按传统的观念，风险和灾难总是相连的，资产定价理论把风险和机会联系在一起，要想收益大，就要冒大风险。期权理论则创立风险交易市场，在追求收益的同时，还可以限制风险损失。所谓期权，是契约期内按规定价格买卖某种证券或基础性资产的权利，它是一种重要的金融衍生产品。期权定价理论发展到今天，已经不仅仅涉及到期权定价问题本省，还被推广到其它金融问题的研究之中。期权定价方法被广泛地应用于包括公司债券、可变利率抵押、保险、投资时间通过和税法在内的金融证券和合同等广阔领域。本文主要就期权定价方法在评价风险投资和指导签订定单农业合同的应用进行初步研究。 一、期权定价模型 期权的购买者为了获得期权，必须支付一定数量的权利金（也称为期权保证金、保险金或期权费），期权的价格是期权权利金价值的货币表现，它是期权购买者付给期权出卖者用以换取期权所赋予权利的代价。期权的价格由内涵价值和时间价值两部分组成。影响期权价格的基本因素有资产的市场价格、约定价格、到期期限、市场价格的波动幅度和无风险利率等。在期权定价理论中，有两个最著名的、应用范围最广的期权价格模型，即：Black—Scholes模型和Cox—Ross—Rubinstein模型。 （一）Cox—Ross—Rubinstein模型 Cox—Ross—Rubinstein模型由Cox、Ross、RubinsteinS，其上升u倍的概率为q，下降d倍的概率为1—q，变化结果只能是其中一种。其变化可能为图1所示： 图1 图2 若以Ci表示期权期末的价格，Si为市场价格，X为期权的约定价格，则 Ci=max[(Si-X),0] 相应的各时点期权价格为图2所示。图2中，各时点期权价格是从期末倒推计算的。 Cuuu=max[(Su3-X),0], Cuud=max[(Su2d-X),0], Cudd=max[(Sud2-X),0], Cddd=max[(Sd3-X),0] 考虑价格变动的概率及无风险利率r和期权期限t（年），通过逆推计算可得到期权最终的价格C0： C0=e-rt[q Cu+(1-q) Cd]= e-2rt[q Cuu+2q(1-q) Cud+(1-q)2 Cdd]=… （二）Black—Scholes模型 1973年，Black和Scholes提出了最著名的期权定价模型，该模型既被专门从事期权交易的投资者使用，也被研究人员用来探索期权价格的发展。模型的一般形式如下： C=SN(d1) -X e-rt N(d2) d1 =[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t] /δt1/2, d2= d1 -δt1/2, 式中，S为期权协定中金融工具的市场价格，X为期权约定价格，t为期权年限，r为短期利率，δ为市场易变性，N（）为累计正态分布函数，C为期权价格。 对于期货期权，期权价格公式为： C= e-rt [SN(d1) -X N(d2)] d1 =[ln(S/X)+0.5tδ2] /δt1/2, d2= d1-δt1/2, 二、利用Cox-Ross-Rubinstein价格模型评价风险投资 1.产品RD与风险投资过程。一个典型的新产品开发的投资过程，一般可分为两个阶段：一是产品的研究与开发（RD），二是产品的商品化阶段。每个阶段都有是否进行投资的决策及结果的不确定性，其投资过程与认购期权非常相似。其决策图如下： 图3 RD风险投资决策树 2.如果利用传统的折现现金流（DFC）方法进行决策，则在①利用最可能结果、②利用最可能结果并考虑市场的不确定性、③考虑所有的不确定性等三种状态下的NPV值分别为（设市场利率为10%）： NPV1=–6–15/1.12+10/1.122=–11.4 NPV2=–6–15/1.12+[0.3×20+0.7×10]/1.122=–9.0 NPV3=–5.4 按项目投资评判标准，均作出“不投资”决策。 3.从图3可见，其投资过程就像一个认购期权。在t=0处，付出投资I0,就获得一个选择权：在T1若RD不成功，则不进行商品化投资，损失的是初始投资I0 ，这样就把I0当作期权的约定价，通过市场的结果反推计算初始点的期权值，就可作出投资决策。为方便计算，可把“一般”、“差”归为一类。则在商品化投资决策点的期权价格C1、C2分别为： C1= e-rt[q Cu+(1-q) Cd] = e-0.1×1[0.8(60-15)+0.2×0] =32.574 C2= e-0.1×1[0.3(20-15)+0.7×0] =1.3