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期权房地产投资 关键词：black-scholes；期权；房地产投资决策 引言 传统的房地产投资决策分析，并没有考虑房地产投资中由项目不确定性和动态灵活性所带来的价值 房地产投资决策是将一定资金投入到房地产综合开发、经营、管理和服务等房地产基本经济活动中，以期将来获得不确定的收益，它是房地产经济活动的起点，也是进行房地产开发和经营的基础，投资决策的合理性会直接影响房产开发项目的顺利进行以及后续投资回报等重大问题。由于房地产投资一般具有很高的不确定性、高风险性和动态灵活性等特点，以实现经济价值最大化为目标的房地产企业进行项目投资时就必须考虑投资决策的灵活性，一个投资项目的价值有时并不能仅考虑其所创造的净现金流大小，还必须考虑其所带来的战略价值。 通常是通过计算房地产项目的净现值来对该投资项目进行评估，一般学界认为，dcf法在很多情况下会导致对项目价值的低估，究其原因是它忽视了投资项目中决策灵活性的价值、投资时机的选择以及项目对企业未来成长机会的价值。 并进一步通过实例分析引导房地产投资者能够在不确定性条件下，善于根据不断变化的市场环境，灵活果断的进行决策，进而使投资者最大限度的挖掘投资项目本身的价值，避免损失。从而为企业项目投资提供更加科学有效的依据。 一、房地产投资决策的期权特点 从期权作为一种未来选择权的角度看，作为房地产的实物期权与金融期权一样，也具有三个典型特征：不确定性、灵活性和不可逆性。现在分述如下： 1.投资决策的不确定性。房地产投资周期长、成本高，从获得土地所有权、房子设计施工、投入使用，到最终收回投资，需要相当漫长的时间。而在整个开发投资过程中，房地产价格、建筑技术、市场竞争条件、国家相关政策都会随着时间的推移而发生难以预料的变化。如果前期决策失误，将造成很大的损失。但是，未来的不确定性又是期权价值的源泉，不确定性越大，风险越大，期权的价值越大。 2.投资决策的灵活性。房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售等几个阶段。每个阶段都存在一定的的灵活性。整个开发过程可看作是一个序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活抉择投资时机。 3.投资决策的不可逆性。由于房地产投资对象的固定性和不可移动性，一旦实施了投资，其产品就会永久固定，无法随着周围环境和条件的变化做相应调整，全部或大部分的投资形成沉淀成本，无法立即收回。 二、房地产投资black-scholes期权模型建立 实物期权的价值计算和金融期权的价值计算一样，只是各变量在实物期权中的意义有所变化。无红利分配的看涨期权的black-scholes定价公式为[2]：c=sn（d1）-xe- r （t-t ）n（d2） 其中，d1=■ d2=d1-σ■ n（x）是标准正态分布的累计概率分布函数。 c代表标的资产当前价格为s，执行价格为x，剩余寿命期为t-t的看涨期权的价值。 σ是标的资产价值的波动率，r是无风险利率。 房地产开发中的延迟投资期权[3]，标的资产是待开发项目开发后的价值，执行价格为房地产项目开发的成本。 由于项目在开发前是还不存在的，所以这个资产的价值以及它的波动率的计算是不可能像金融期权中标的资产的价格那么简单地直接地得到。但是我们可以通过找出项目价值和住房指数的联系而求出项目价值和波动率。 但是在计算等待期权的价值的时候我们不能认为这个期权是“无红利分配”的，因为闲置土地是有收益的，即属于存在“负的红利分配”的看涨期权。这使问题变得很复杂，但是我们可以假定红利分配率q是恒定的，这样我们就可以用等红利分配率的期权定价模型。这个模型虽然比无红利分配模型复杂点，但是相对离散型的非恒定红利分配率的期权定价模型来说简单得多。 因此，我们可以使用看涨期权的定价模型。 将black-scholes期权定价模型进行调整后得到如下形式： c=se- （r+q ）（t-t ）n（d1）-xe- r （t-t）n（d2） 其中，d1=■ d2=d1-σ■ n（d1）和n（d2）是标准正态分布下，变量小于d1和d2时的累计概率值。 上式就是房地产投资决策的black-scholes期权定价模型。 只是需要对这个模型稍作修改，因为房地产开发中的等待期权和金融期权还有一个区别，就是土地取得费用，这里考虑有些房地产开发项目土地取得费用不是连续支出，而是一次性支出，因此上面的模型又改为： 其中，投资项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由投资组合理论可知，投资项目价值波动率不会低于股票市场平均波动率，所以股票市场的波动率可以作为投资项目价值波动率的下限。因此，投资项目价值波动率大