分级基金DISCOVERY系列之四合.docVIP

分级基金研究 2012年月日 DISCOVERY系列之四：合理折溢价之辩 永续型分级股基：激进类份额为主导，七大因子决定折溢价。永续型分级基金的稳健份额类似一个永续债券，无固定到期日，低风险投资者获取收益存在较大的不确定性，交投不活跃。而目前中国资本市场上杠杆交易工具相对稀缺，并且投资门槛较低，因此颇受交易型投资者的欢迎，交投非常活跃。因此在永续型分级基金中稳健份额折溢价率多由激进份额来决定，激进份额成为永续型分级产品折溢价率的主导份额。根据历史数据，实际杠杆、资金成本、二级市场流动性、短期动量、未来上涨预期、（特殊）向下到点距离是决定激进类份额折溢价率的主要因素。 有限运作分级股基：稳健类份额脉冲主导，同久期AA-债券为定价依据。有限运作分级股基的稳健类份额的约定收益较高，对一些追求低风险绝对收益的机构而言具有一定的吸引力。这些潜在的低风险资金将脉冲的主导激进类份额的折溢价率的变化。从比对结果来看，AA-票据的同期限收益率与稳健份额的历史到期收益率较为接近，可以认为目前市场主要依照该评级产品收益率来确定稳健份额的价格。 封闭型分级债基稳健份额：同久期AA-债券为定价依据。封闭型分级债基稳健份额与有限分级运作型产品较为接近，不同的是该产品不进行定期的收益分配，更加类似于到期一次性还本付息的债券。从定价机理上来看，两者基本一致，也可以通过考察持有到期收益与各级别信用债的到期收益的相似程度来确定其定价基准。 封闭型分级债基激进份额：五大因子决定折溢价。半开放产品和全封闭产品的激进份额在运作上并无本质区别，在大多数时间内折溢价率不会受稳健份额的影响，不过需要指出的是，在每个稳健份额开放日前后，由于稳健份额的申赎结果将影响实际杠杆，因此激进份额折溢价率可能会随之增减。根据历史数据分析，实际杠杆、二级市场流动性、短期动量、到期时间以及产品类型这五大因子决定了封闭性分级债基激进类份额折溢价率。 折溢价回归带来不错的投资收益。实际折溢价率围绕合理折溢价率上下波动，可以通过在二级市场买入折溢价率高估品种对应的稳健份额以及相应比例的折溢价率低估品种，构成一个合成的基础份额，并卖空一定股指期货来对冲系统性风险，来完成了一个零beta组合的搭建。待到两类份额溢价率回归后，通过反向交易即可完成对两者溢价回归收益的获取。回测结果显示单次交易的平均毛投资回报为1.55%，策略扣费后的正收益次数占比超过67%，在161次交易当中只有4%的可能性亏损在-3%以上，下行风险较低，同时具有不错的盈利潜力。 分级基金产品的结构越来越丰富，不同结构的分级产品二级市场折溢价表现不同，我们将针对股票型分级基金、债券型分级基金的不同结构，通过模型构建和理论分析给大家揭示分级基金折溢价的真相。 背景 作为市场最受关注的交易型品种之一——分级基金近两年得到了高速的发展，目前市场上分级基金的个数已经达到了50余只，但在产品设计上的细节差异使得各个产品各具特色。 根据投资方向，分级基金可以分为股票型和债券型两大类，从运作周期来看分为无限运作周期和有限运作周期两大类，从运作方式来看，分为开放式和封闭式。不同的运作周期和运作方式的组合得到的产品二级市场折溢价率状态完全不同：无限运作周期的产品呈现稳健类份额折价而激进类份额溢价的状态，有限运作周期的产品呈现稳健类份额小幅溢价而激进类份额小幅折价的状态，封闭式基金多数呈现折价状态，偶尔也会出现溢价。 为什么不同的产品之间折溢价表现差异这么大？折溢价率多少是合理的？这可能与不同的结构有很大的关系。我们将从永续型股票分级、有限运作周期股票分级、半/封闭式债券分级产品这三类为大家分析分级产品折溢价率的主要影响因素，并给出合理折溢价率的定价模型。永续型分级债基由于大量份额通过银行端发售，场内份额相对较少，交投极不活跃，折溢价率定价并不充分，因此不在本文研究范围之内（具体产品列表见附表）。 永续型分级股基 2.1 激进类份额主导了折溢价率 开放型分级产品具有配对转换和申赎机制，保证了其整体折溢价率可以控制在一个相对较小的范围之内。在这种情形下，由于要保证整体折溢价不出现大幅偏离，当若干影响因素确定某一子基金份额折溢价率后，另一子基金份额的折溢价率也将相应得到确定，问题的关键即在于找到因果关系，即哪类份额的折溢价率主导了另一类份额的折溢价率，找到主导份额折溢价率的影响因素也就相当于得到了另一类份额的影响因素。 永续型分级基金的稳健份额类似一个永续债券，无固定到期日，虽可定期兑现约定收益部分，但无法按照单位净值来回收本金，只可于二级市场卖出，对于低风险投资者来说存在较大的不确定性，导致其交投不活跃。而目前中国资本市场上杠杆交易工具相对稀缺，并且投资门槛较低，因此颇受交易型投资