“上市公司+PE模式”并购基金的法律模型与经济逻辑详解.docx

“上市公司+PE模式”并购基金的法律模型与经济逻辑2016-05-11?公司法笔记“上市公司+PE”模式并购基金，是以上市公司作为有限合伙人，以PE机构作为普通合伙人的一种新型私募基金。这种新型模式并购基金的法律结构模型，包括：上市公司、 PE机构和其他有限合伙人三类交易主体。考察它们各自在现有法律框架下的权利与义务分配，并以此为基础，进一步剖析法律模型掩盖下真实的经济逻辑，从双层委托—代理关系和激励机制设计两方面入手，揭开上市公司“名为LP，实为GP”的真实身份。“上市公司+PE”模式并购基金，必须解决其法律模型与经济逻辑之间的悖论，否则，此模式将会导致较高的交易风险，扰乱已有法律框架下的交易秩序。一、问题的提出在中国首次公开发行(IPO)市场停闸的一年多时间里，一类新兴模式的并购基金正迅速成为资本市场的宠儿。其投资边界相对传统并购基金更为安全和可预期，且在提前锁定并购标的、整合行业资源、提前锁定退出渠道、输入上市公司行业知识，等方面，具有传统私募基金(PE)不可比拟的优越性。因此，被众多媒体杂志赞誉为是一种“可复制性极强”的新型基金运作模式。这类并购基金，以上市公司作为有限合伙人(LP)，以PE机构作为普通合伙人(GP)，专注于收购或参股符合上市公司发展战略需要的产业链上下游企业，并在投资决策、投后管理等方面给予上市公司极大的参与、管理及决策的权力。在并购基金退出时，上市公司可以利用优先购买权对基金的标的公司进行二次收购，从而完成整个私募基金的投资循环。这种由传统PE参与、以LP战略为投资决策目标、在交易结构上以LP的二次收购作为退出方式的有限合伙制并购基金在国外并不多见。新模式下的并购基金具有极强的中国特色，研究其内在的法律架构和经济逻辑，对于理解该类金融创新工具、防范可能的交易隐患与风险、促进中国资本市场的繁荣发展和推动中国经济结构的转型升级，均具有十分重要的意义。为了深入地研究“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型与经济逻辑，本文选取天堂硅谷(PE机构)与大康牧业(上市公司)2011年发起成立的中国第一家“上市公司+PE”模式并购基金——“天堂硅谷大康股权投资合伙企业”作为研究对象，通过跟踪和梳理其设立及四次投资与投后管理所披露的文件，挖掘该类型并购基金的法律模型设计及其背后的经济逻辑。二、“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形式，这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度，目前已是英美法系国家十分重要的企业形式。“上市公司+PE”模式并购基金采用有限合伙制组织结构，但其法律模型却与成熟的有限合伙制PE有着很大的差别。(一)设立时以有限合伙制组织起来的“上市公司+PE”模式并购基金，同样由有限合伙人和普通合伙人构成，但与成熟的有限合伙制PE不同，新模式的并购基金在有限合伙人内部作了权责的区隔，其中上市公司作为一类特殊的有限合伙人，在一定程度上与普通合伙人共享投资、管理和决策的权力，成为该类并购基金得以运作和盈利的重要前提，而其他有限合伙人则扮演着成熟结构下LP的角色。(二)投资后“上市公司+PE”模式并购基金在完成对标的企业的收购后，并不是像成熟模型那样，由普通合伙人或专业的投资管理公司负责管理整合。从该模式并购基金的商业逻辑出发，可以很容易地推断出上市公司在投后管理阶段可能扮演的角色。基金从设立之初即围绕上市公司的战略筛选并购标的，只有在投后阶段继续利用上市公司的产业资源与整合能力，才能真正实现该基金的商业目的，为未来的退出升值埋好伏笔。具体到天堂大康的案例中，在已完成的四次收购中，每一次天堂大康都会与天堂硅谷和大康牧业签订“共同管理合作协议冶，并约定由天堂硅谷和大康牧业共同管理标的企业，但在具体分工上每次则有所不同。在“关于共同管理武汉和祥畜牧发展有限公司的合作协议”中，对相关主体的职责分配如下：由公司(此指大康牧业)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；公司负责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理，并负责建立健全和祥畜牧的内部控制管理体系和制度。四份“共同管理协议”的表述完全一致(除了标的企业名称不同)。从实质意义上看，尽管天堂硅谷(GP)仍保有对标的企业的部分管理权能，但这种权能显得十分抽象与宏观，充其量只是起到监督和辅佐的作用。相反，大康牧业(LP)负责标的企业的日常经营管理，并对内控制度承担责任。它的任务是设法使标的企业与本公司已有业务产生协同效应，从而实现整合产业链上下游、提前谋划全产业链战略布局的目标，因此，大康牧业在投后管理阶段的地位，更类似于成熟模型中的GP，而非其所声称的LP。(三)退出时新模式并购基金最吸引人的地方，就在于它在退出渠道上的特别设计。与成熟模型在投后管理结束