行为金融学论文.docx

股票市场泡沫研究文献综述摘要：有效市场假说主要是基于理性预期假设，是传统金融学的理论支柱，理性泡沫理论就是在此背景下解释泡沫的形成。而非理性泡沫理论则基于对市场非有效的假设，旨在解释泡沫的成因而非验证泡沫的存在。对泡沫的性质作出界定，应包括理性与非理性两种。只有建立起有力的泡沫理论、且获得充足的实证证据，非有效市场理论才能真正具有挑战有效市场理论的能力，从而为更深层次的市场主体行为的研究提供更加有力的理论支撑。关键字：有效市场假说；理性泡沫；非有效市场理论；行为金融学一、前言早在20世纪80年代以前，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）就已经被学术界公认为是金融学研究领域的理论支柱。有效市场假说主要是基于理性预期假设，主要观点是股票价格能充分反映市场信息。Andrei Shleifer在金融学研究中支出：在以往的金融学研究中，大到理论研究，小到证券投资分析，均建立在有效市场假说的基础之上。Jensen也宣称：在经济学的研究中，没有任何理论能拥有比有效市场假说更充分和有力的实证几处。但是，随着经济和金融市场的发展，股票市场过热和崩溃的现象屡见不鲜，股票市场泡沫现象越来越受到人们的关注，对有效市场假说的疑虑也随之产生，一些与有效市场假说不相符的现象也质疑着它的权威性。随后的一些实证研究也证实了有效市场假说背离现实的客观实事。理性泡沫学派就诞生于该背景之下，其旨在用理性泡沫理论来解释现实世界中与有效市场假说的背离，该理论保留了理性预期假说的前提，同样认为理性语气也会导致股票价格与其几处价值的偏离，该偏离即为理性泡沫，这就是理性泡沫理论。在随后的10年中，学术界在对理性泡沫理论检验的过程中，又有一个新的问题出现在了泡沫学者的面前：理性语气假设符合实际吗？或者说，投资者的行为是完全理性的吗？市场都是理性投资者组成的吗？种种现实中遇到的难题催生出了一个与有效市场假说完全对立、主张市场非有效的学派——行为金融学派。行为金融学的研究主要是基于投资者的非理性决策的认识，致力于论证与解释市场的非有效性。总的来说，学术界对股票市场泡沫的研究经历了几十年的探索，主要形成了两个研究领域：理性泡沫学派与行为金融学。理性泡沫学派的主要研究课题与成果是通过对理性泡沫路径的设计及检验, 解释市场价格长期大幅度背离基础价值的现象。理性泡沫的研究是在理性预期的框架下完成的，其基本理念是：理性预期也会导致价格相对基础价值的偏差。但是，从现实世界中我们也能很直观的发现，市场中的非理性也是存在的，而且其行为对价格的波动有着重要影响。因此，如果要对泡沫的性质作出界定，应包括理性与非理性两种。本文旨在通过回顾和解析20世纪80年代以来泡沫领域的研究成果，为我国学术界发展对股票泡沫的研究提供理论与实证的基础。二、国外文献综述（一）关于理性泡沫的文献综述Blanchard 和Watso（1982）指出，股票的基础价值仅为价格的一部分，价格对基础价值的偏离即为理性泡沫。由此, 他们定义了两条泡沫的路径：确定性泡沫( deterministic bubbles) 和崩裂性泡沫( explosive bubbles) 。在第一种泡沫路径下，泡沫呈指数增长，且泡沫不可能为负，因为负泡沫在该指数递增的模型下意味着存在一个未来股价为负的正概率。第二种路径假设泡沫持续的概率为π，崩溃的概率为1-π。另外，他们还认为，只要市场参与者世脉相承，泡沫就会出现，并且，常会出现在基础价值模糊的资本市场上。以上对泡沫的定义及其路径的假设并未在实质上提高人们对股票泡沫的认识，因为对泡沫路径的量化模拟总是片面的，并且模型的假设与现实相去甚远。例如Blanchard和Watson的泡沫非复发假设和非负泡沫假设，均与股票市场的真实情况相悖。以上对于理性泡沫的研究始于并集中于对泡沫路径的假设，除此之外, 一些学者还将经济因素融入到泡沫模型中。例如，Santos和Woodford定论（1997），资产定价的基础价值理论即使在无限时空经济( an infinitehorizon economy )中也是有效的，即理性泡沫并不存在。与之相反，Loewen-stein和Willard（2000）首次讨论了在股票市场主体面临福利约束( wealth constraints)的前提下，泡沫在有限的但持续交易的经济中的存在性。基于理性预期的理性泡沫模型也遭到了一些学者的质疑。如Barsky和Delong（1993）为改进原有单一的理性预期模型，将价格模型扩展为三部分：价值折现模型、非理性价值折现模型、“狂热”与非理性泡沫模型。除了对理性泡沫模型研究以外，还有些学者为了证明理性泡沫的存在致力于设计一套完善的检测方法，另一些学者则致力于基础价值模型的设计，使之符合股票价格的走势，从而排除理性泡沫的