并购重组是否创造价值..doc

专刊：外资并购上市公司法律问题研究 2003年06月24日　04:22 　　上证联合研究课题外资并购上市公司法律问题研究　　外资并购概念涉及两个问题的界定。第一是如何界定外国投资者。我国外商投资企业法规定，在中国境内登记设立的外商投资企业属于中国法人；外经贸部制订相关规定中却认为，外商投资企业及外商投资性公司再投资设立的企业仍然属于外商投资企业，这实际上就是采用“资本来源地标准”。“设立地标准”在资本运作中十分容易被外资所规避。鉴于此，我们建议，将来的外资并购法应明确规定采用“资本来源地标准”,当前有关政府审批部门进行并购审批时，也应遵照外经贸部的规定，采用“资本来源地标准”界定外资。　　第二是如何界定并购行为。建议对外资并购行为采用结果判断标准，即只要最终结果是实现了对境内上市公司的控制，那么无论是通过境内证券市场还是通过境外证券市场，无论是直接控股还是间接控股，都应在外资并购法的调整范围之内。　　具体操作方式的法律问题　　对外资并购上市公司的具体方式进行法律上的分类和实证上的分析，其主要意义在于从实践操作层面上对外资并购中可能发生的法律问题作出回答。外资并购上市公司已经运用和可能运用的操作方式分为以下几种：　　（一）直接并购方式　　1、外资通过协议收购上市公司非流通股直接控股上市公司　　我国上市公司流通股比例较小、国有股居控股地位、外资进入A股市场的限制尚未完全放开以及非流通股价格低于流通股的价格等因素，决定了外资要成为上市公司的控股股东或大股东，协议受让低价格的国有股或法人股仍是其主要途径。这也正是为何《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（以下简称《通知》）的颁布会成为中国开放外资并购标志的原因所在。中国第一例外资并购上市公司案———1995年日本五十铃和伊腾忠联合收购北旅汽车案即是以此方式进行的。协议并购方式主要应注意遵守我国国有资产转让的审批、评估程序以及产业政策的有关规定。　　2、外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司　　我国证券市场上存在一定数量的“三无”概念股，对于此类公司，外资通过QFII直接收购流通A股就可能实现对公司的并购。同时由于我国允许上市公司向境外投资者发行B股和H股，因此在B股或H股占公司股权比例相对较大的情况下，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。1999年皮尔金顿收购耀皮玻璃案即属此例。采用收购流通股方式主要应注意遵守我国信息披露、外汇管理以及要约收购的有关强制性规定。　　3、上市公司向外资定向增发B股以使其达到并购目的　　对于外资来讲，取得定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，且可一定程度上规避二级市场收购严格繁琐的信息披露要求和协议收购方式严格的审批和评估程序。如果定向增发B股的比例较高，外资可能成为公司的控股股东，因此也是外资并购的方式之一。1995年福特并购江铃汽车和2002年上工股份向德国FAG公司增发就是典型案例。对于监管层而言，应强化定向增发B股方式中的信息披露义务，除了要求上市公司发布必要的增发公告外，还应要求上市公司对定向增发对象的有关信息进行及时充分的披露。　　4、外资通过换股的方式直接并购上市公司　　换股是国外比较通行的大公司并购方式，其最大特点在于股权的价值以对方股权而不是现金的形式体现出来，因此可以避免大公司并购时巨大的资金压力。1999年清华同方吸收合并鲁颖电子开了我国换股并购的先河，但是外资换股并购在我国至今尚无先例。不过鉴于此种方式的有效性，相信不久之后也可能成为外资并购的主要方式之一。《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）原则上开放了换股并购方式，但是根据《通知》的规定，外商只能以自由兑换货币支付转让价款，因此目前收购国有股法人股不能采用换股并购方式。换股的关键在于依据双方净资产值、资产质量以及主营业务的市场前景等因素来确定换股的比例，这往往涉及艰苦的谈判和复杂的计算过程，其结果对双方公司的投资者利益影响巨大，因此，对于换股，监管层应强化其全过程尤其是换股比例确定方法的信息披露义务，以保证投资者获取充分及时的投资信息。　　（二）间接并购方式　　1、外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司　　为绕过有关政策和法律对外资准入的限制，有的外商通过在境内设立由其控股的子公司，进而由子公司以中国法人的身份在国内证券市场上受让上市公司国有股法人股或者到二级市场进行收购以达到进入上市公司的目的。2001年格林柯尔就是采取此种方式入主科龙电器。对此，我们首先应依资本来源地标准将外商投资企业界定为外资身份，统一适用外资并购的有关规定，实现对并购的法律规制。同时此种并购方式还应遵守《外商投资企业境内投资的暂行规定》规定的再投资的有关限制性条件。格林柯尔的子公司就因其再投资额