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从克强指数看当前宏观经济 1、 克强指数的构成 克强指数(Li Keqiang Index)，是英国著名杂志《经济学人》在2010年推出的用于评估中国GDP增长量的指标，源于李克强总理任职辽宁省委书记时，喜欢通过用电量、铁路货运量和中长期贷款发放量三个指标分析经济状况。克强指数的计算公式是： 克强指数=工业用电量增速×40% +中长期贷款余额增速×35% +铁路货运量增速×25% 2、 为什么说经济阶段性触底了？ 从近期克强指数的走势来看，我们认为短期经济出现了至少是阶段性的触底回升，上升时间有望持续三个季度左右到2017年一季度。从开始编制以来，克强指数从2010年起一路下行，并且在2013年和2015年两度跌幅负值区间；但从去年四季度开始，克强指数从0附近开始逐步回升，到2016年7月月度数据以回到7%，创2014年以来的新高。 图1：克强指数 图2：克强指数分项走势 克强指数显示的宏观经济回升迹象也得到了中观和微观数据的验证。2015年底以来，表征大宗商品价格的CRB指数触底回升，今年以来累计涨幅超过8%；而与中国经济关系更加密切的黑色金属涨幅更加惊人，螺纹钢现货和5500大卡动力煤（秦皇岛港平仓价）今年以来分别上涨超过20%和40%。此外，挖掘机的利用小时和销量、水泥的出货量和价格等与经济增长息息相关的微观指标今年以来也都出现了或多或少的改善。虽然大宗商品价格的上涨不能排除美联储加息推迟和国内供给侧改革加速的影响，但这种大面积、持续的传统产业景气改善，我们认为不能仅用以上两个因素解释，更可能是宏观经济的总需求出现了企稳回升。一旦铁路货运量在未来几个月回到正增长，将彻底验证我们对经济持续回升的猜想。 图3：CRB现货指数 事实上，去年下半年以来，实体经济确实出现了积极的变化。去年三季度到今年上半年，国开行和农发行两家政策性银行发行了六批1.8万亿专项建设基金，直接注入到基建项目中。与此同时，地产销售维持景气，拉动房地产新开工和投资回到正增长的区间。从以往的情况来看，地产销售往往在2-4个季度后传导到新开工和投资，2014年地产销售负增长是2015年实体经济压力加大的主要原因，2015年以来地产销售火爆，特别是今年的房地产销售是过去5年最高，有望对未来半年到一年的新开工和投资形成有力的支撑。 表1：GDP、商品房销售和发电量 指标 2012 2013 2014 2015 今年以来 GDP（%） 7.8 7.7 7.4 6.9 6.7 商品房销售额（%） 10.0 26.3 -6.3 14.4 47.7 发电量(%) 4.8 7.6 3.2 -0.2 2.9 3、如何理解克强指数与GDP的背离？ 然而，在克强指数和各项中、微观数据显示经济出现改善的同时，通常认为最能代表整体经济运行状况的GDP增速却仍然处在下滑的趋势中：今年前两个季度GDP均同比增长6.7%，低于去年全年的6.9%和去年四季度的6.8%。应当如何理解这种背离？ 图4：克强指数与GDP增速的背离 我们认为，克强指数和中、微观数据显示的经济触底回升的结论是相对可靠的，而GDP则受到了多种因素的扰动，尤其是去年GDP的基数虚高，压低了今年的GDP同比增速（今年近3%的发电量增速与2014年类似，当时GDP增速在7.4%）。 第一，2014年四季度到2015年三季度，金融业GDP的增速分别达到14%、16%、19%和16%，显著高于整体GDP增速，经济“脱实向虚”的特征显著；而今年前两个季度金融业GDP增速回落到8%和5%，已对整体GDP形成拖累，也就是说剔除金融业的GDP增速近两个季度是逐季回升的，表明在后货币宽松时代，宽财政带来的经济“脱虚向实”的效应已经开始显现。 第二，由于GDP数据的政治意义强、社会关注度高，加之近年来全球范围内GDP核算方法都处于调整完善的过程中，虽然我们无意质疑GDP数据的权威性和真实性，但从近两年的数据来看，不排除有统计上的因素造成GDP数据的失真（去年的向上失真和今年的向下失真）。 第三，辽宁省数据“挤水分”的因素对固定资产投资和GDP数据也产生了拖累。上半年辽宁省GDP同比增长-1%，固定资产投资更是下滑幅度达到60%。 4、 当前宏观背景下的债券投资策略 在经济短期触底反弹的背景下，我们认为债券市场阶段性存在一定的风险。随着总需求的企稳和供给端的收缩，PPI有望在年底转正，加之房价和汇率的约束，货币宽松的必要性和可能性边际下降。而未来稳增长更多依赖积极财政政策，在稳货币、宽财政的宏观背景下，投资者对债券尤其是利率债的偏好可能发生边际上的变化。而债券市场目前对经济增速和前景仍普遍持有悲观的预期，我们认为需要提防经济改善的幅度和时间超出债市投资者预期的风险。 从结构上看，我们认为高等级信用债的价值高于利率债。原因是对于实体经济尤其