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股权集中度与股价同步性 　　【摘要】 本文研究了中国2009—2011年期间上市公司的最大股东股权集中度对股价同步性——纳入股票价格的由股价同步性所测量的公司特有信息的数量——的影响。本文发现这种同步性是一个最大大约是50%的大股东的股权的凹函数。进一步地，本文发现当最大股东是与政府相关时，这种同步性更高。 　　【关键词】 股权集中度 股价同步性 政府股东 　　一、引言 　　Roll（1988）最早提出了股价同步性的概念，他认为大部分股票收益变化并未被大量的市场因素变化或价值相关的公共信息的公告所解释，他将此视为通过知情交易将私人信息资本化到股票价格上的数量及其比率。而这一指标与公司的股权集中度有着重要的联系。国外出现了大量关于股权集中度与股价同步性研究，认为股权集中度与股价同步性存在强的负相关，而这得益于其分散的股权结构，他们认为像在中国这样的新市场中，投资保护的缺失阻碍了知情交易，而这又反过来导致了很高的同步性。 　　尽管如此，国内对于股权集中度与股价同步性的关系的研究甚少，并不能为中国股价同步性是否与股权集中度有关提供有效的证据。本文研究了中国独有的同步性与公司治理特征之间的联系，这种联系被认为影响了公司特有信息向市场的流动。本文考虑中国股权结构的两个重要方面：大股东的股权集中度，以及大股东是不是同政府有关。 　　在中国的传统经济中，大多数上市公司都是部分私有化的，因此，公司股权被高度集中在与中央或地方政府或政府控制的机构如国有企业相关的单一投资者手中。例如，本文中样本公司中的已发行股票的大约43%被最大的股东持有，而其中66%是与政府相关的。这一独有的体制特点使笔者可以评估中国市场上股权结构对于信息环境的影响。 　　二、研究设计 　　1、研究假设。股权结构是公司治理的一个关键决定因素。我国的公众公司有着高度集中化的股权结构。大体上讲，高度集中化的股权对股价同步性的影响根据是管理防御作用还是诱因调整作用占有两种相反的观点。在管理防御观点下，集中化的股权为控股股东提供了转移公司资源——其成本由外部股东承担——的激励；防御性的控股股东能够使用他们对公司的有效控制来进行董事自我交易以使他们抽取私人控制利益，此时，股价同步性与股权集中度负相关。然而，在诱因调整视角下，股权集中度可以促进控股股东和少数股东之间的利益一致性。这意味着集中化的股权可能促使控股股东为了少数股东的利益会主动披露更多更有价值的公司特有信息。这种提高成本的交易会使更多的信息交易，这反过来又会使更多的信息资本化到股价中去。此时，股价同步性与股权集中度负相关。 　　鉴于我国独特的制度环境，即大的控股股东通常在公司决策中有完全的控制权，笔者认为管理防御作用超过了调整诱因作用。然而，当集中化趋于超过某一水平而且公司承担的被主要股东控股的“私人”公司的特征时，这种防御作用可能弱化。笔者预测同步性是股权集中度——最大股东所占有的股权的百分比为代表——的凹函数。之所以这样是因为防御影响最初超过了诱因调整影响，但是随着集中化的加强，后者变得比前者越来越突出。因此本文提出了如下假设。 　　H1：最初，在其他情况相同的情况下，股价同步性随着最大股东控股百分比的增长以以个递减的速率增加，但是当这一百分比持续增长到一个特定的水平之后，同步性开始下降。 　　进而，本文也研究了同步性与我国上市公司最大股东的性质是否有关。尽管中国政府在改革金融系统和相关的法律、制度上作了持续地努力，很多上市公司仍然是部分私有化，而且与政府保持着密切的联系。对于这些公司中的大多数，最大的控股股东是中国政府机构，地方政府或者一个大的国有企业。既然政府股权很可能导致无效率的公司治理，当一个公司的最大股东是与政府相联系时，对于少数股东的保护可能很弱，因此提出了如下的假设： 　　H2：在其他情况相同的情况下，当最大的股东是与政府相关时，股价同步性更高。 　　2、样本选取与数据来源。本文样本由中国A股非金融类上市公司2009—2011年的年度数据构成。笔者剔除了年度个股周收益数据不足30个观测值的样本；此外还剔除了数据缺失的样本。笔者从CSMAR数据库抽离出股票收益数据和与所有权相关的数据包括前50个最大的股权和他们的身份（是否与政府相关/是否是外资投资者）和上海股票交易所的年度数据。最终的样本公司包括A股市场非金融类公司2009年2403家，2010年2645家，2011年2987家观测样本。 　　3、变量定义和模型建立。本文关注的是股权集中度与股价同步性之间的关系。其中股价同步性是被解释变量，股权集中度是解释变量。对于股价同步性的测量，笔者借鉴Durnev et al.（2003）的做法，运用模型（1）来估计个股的R2，并运用等式（2）对R2进行对数化使之呈正态分布，最后得到的