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交易持续期与交易者行为分析 屈 文 洲 清华大学 深圳证券交易所 An Empirical Investigation on Trading Duration and Trader Behavior Qu Wenzhou Post Doctoral Laboratory of Tsinghua University and Shenzhen Stock Exchange Comments are welcome 联系作者信息 屈文洲 博士后 CFA CPA 清华大学 深圳证券交易所 通讯地址：深圳市红荔西路上步工业区10栋深圳证券交易所综合研究所521室 邮政编码：518028 电话：0755真号码：0755E-mail: qu_samba@163.com 交易持续期与交易者行为分析* 内容提要：本文研究的内容是分析证券市场行情公告牌上提供的信息（存量信息）含量和委托指令流提供的信息（流量信息）含量，并采用ACD模型来检验研究这些信息如何影响我国投资者的行为。从本文研究的结论来看，我国在证券交易所信息披露的建设方面应有所侧重，在保持目前存量信息披露的程度下，笔者认为应进一步加强对流量信息的披露，如指令流动的来源和市场参与者的身份等相关信息。 关键词：交易持续期 交易者行为 ACD模型 JEL分类：G10；C32；C41 问题提出及研究背景 近年来，金融市场微观结构理论的研究开始关注信息含量及其与交易者行为相关性的研究。其中较为重要的研究之一是Easley和O’Hara（1992）的文章，他们认为如果在交易中没有发生带有信息含量的事件时，市场中的交易活动就会减弱，那么成交报价或委托报价等交易活动之间的时间间隔就会变长。Admati和Pfleiderer（1988）研究认为当市场中具有流动性需求的交易者的交易活动比较活跃时，指令流所带给市场的信息含量就会很少。Engle和Lunde（1997）建议应该区分成交时间间隔和报价时间间隔，他们研究的结论是当市场中包含大量的信息时，买卖成交的信息会影响投资者提交委托报价的行为，使委托报价时间间隔变长。 同时，越来越多的研究开始关注金融市场本身所提供的信息对价格形成和投资者行为的影响。这些研究主要包括对交易规则运作过程中所包含的非公布信息的分析研究，这些非公布信息主要指买卖委托指令在行情公告牌上的变动情况所隐含的交易者投资策略的信息。 本文研究的内容是价格和买卖价差的随机性质方面，具体是证券市场行情公告牌上提供的信息和委托指令流提供的信息对交易者投资行为的影响，并分析研究我国投资者行为的特征。 本文研究交易持续期的理论模型来源于Diamond和Verrecchia（1987）和Easley和O’Hara（1992）。Diamond和Verrecchia（1987）认为在一个交易日内只有两种事件发生，要么是利好事件，要么是利空事件。因此，知情交易者会积极地交易，除非这些知情交易者不拥有股票或市场上存在卖空限制。这样，较长的交易持续期就可能与利空信息有关。而Easley和O’Hara（1992）认为知情交易者在这两种信息下都会进行交易，因此，他们认为较长的交易持续期可能与没有信息有关。在这两篇文章以前，金融市场微观结构理论还没有考虑时间的作用而且也未对时间赋予信息的含量。 然而正相反，下面的观点进一步使我们相信交易持续期实际上在向金融市场内传递着信息。正如定义的那样，未知情交易者在决定其交易的时候是独立于信息的，即决定是否要交易与是否拥有信息无关；而知情交易者只有当他们拥有信息的时候，他们才会进行交易。因此，在Easley和O’Hara（1992）的研究中，交易是否活跃是与在金融市场中存在多少个知情交易者相关的。更一般地说，知情交易者一旦拥有信息，他们将尽快地而且尽量多地进行交易。然而，在Easley和O’Hara（1987）对交易量的研究中，交易量会很快地将知情交易者暴露出来，从而减少他们的获利空间，这样会使知情交易的速度减慢下来。另一方面，如果知情交易者将大笔委托报单分割成若干个小的委托报单，这样会产生大量包含信息的交易。我们可以有理由认为交易活跃程度与知情交易者的行为是相关的。因此，交易的活跃程度将导致交易持续期的长短，从而有可能向金融市场的参与者提供相关的信息。 Coppejans和Domowitz（1999）以斯德哥尔摩期货交易市场为研究对象对电子限价委托交易系统的信息含量进行了实证研究。他们首先运用了计量模型对交易持续期进行了研究，然后再对买卖价差进行了概率分布的研究，通过对这些模型的预测能力的分析来检验模型的优劣程度。 他们的结论是委托指令流的信息含量远远高