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投资决策中的管理者市场学习效应 投资决策中的管理者市场学习效应 一 引 言 　　股票市场价格对实体经济会造成影响吗？古典经济学派认为一级市场的发行价格能通过对融资成本的影响而影响资金配置和企业经营。Wurgler为其提供了关于65个国家的实证经验证据[1]。行为金融学派则从投资者非理性角度提出了市场择机理论等解释。以上研究分析的均是一级市场价格对企业的影响。Bond等则分析了二级市场的本文由论文联盟http://收集整理交易价格对企业实体经济造成的影响[2]：第一，如果管理者的薪酬水平是基于股价水平来决定的，那么在进行各项决策时，管理者就会考虑其对股价的影响。若股价中包含的噪音很多，无法反映企业的真实价值，管理者就不会尽力去完善各项决策以提高企业价值。第二，管理者会挖掘股价中包含的信息，并据此调整和改善企业决策。因此，股价能通过影响企业决策而影响企业价值和实体经济。西方学者将后者定义为“学习效应”。国外实证研究表明，管理者在投资决策[3-5]、并购决策[6-8]、资本结构[9]、信息披露[10]等方面均利用了股价所传递的信息以调整决策。但国内学者对管理者学习效应的关注甚少。本文利用中国资本市场的数据，期望扩展此方面研究。 　　投资决策是影响企业价值的重要决策之一。因此，本文选择投资决策作为切入点，探讨中国上市公司的管理者在做投资决策时是否会进行市场学习，即利用股价中包含的投资者私人信息，相应地调整企业投资决策。本文以XX-2016年全体非金融业A股公司为研究对象，发现企业的投资水平与股价水平成正比。以股价非同步性指标衡量股价中包含的投资者私人所有的公司特质信息，发现该指标能显著提高投资水平对股价水平的敏感程度。这表明管理者会依赖股价信息做出投资决策；并且股价中包含的私人信息越多，管理者越有可能加以利用。其次，本文还考察了影响管理者学习效应的公司内部治理因素和外部行业环境因素。研究发现，当管理者受到的公司内部监管更严格时，即当股权集中度和独立董事比例更高时，管理者更有可能从公司利益出发，尽力挖掘股价信息以改善投资决策。并且，在成长行业中，股价信息对管理者而言的决策相关性更高，管理者更有可能利用股价信息。进一步研究发现，股价中的私人信息含量与企业未来的经营业绩改善之间存在正相关关系，表明股价中包含的特质信息对管理者来说确实具有决策有用性，能帮助管理者改善投资决策。 　　二 假设演绎 　　管理者市场学习 　　管理者市场学习考察的是信息从市场流向上市公司的反向流动过程。过去研究大都关注了信息经由上市公司的披露，从上市公司流向证券市场的单向流动。而实际上，信息在证券市场和上市公司之间的流动应该是双向的[11]。在进行决策时，管理者不仅需要公司内部信息，还需要股票市场传递的信息。Chen等发现管理者利用从股价中获取的信息帮助其做出投资决策[3]。Kau等发现，当并购意图被宣告之后，管理者会“倾听市场的声音”，根据市场反应来决定是否终止或继续交易[7]。管理者之所以在做决策时会利用股票市场传递的信息，原因在于： 第一，单个投资者相对于上市公司管理者而言或许知情程度比较低。但市场汇集了大量中小投资者、机构和分析师，总体看来他们相比管理者拥有更多的信息。而即使相较管理者而言市场总体的信息优势并不明显，但只要他们拥有管理者所需的信息，管理者就可以利用。Subrahmanyam和Titman认为投资者可能会在日常生活中偶然获取到有关企业经营的无偿信息[12]。譬如，从每天的经营中，百货公司的经理可以了解到顾客对于各个服装品牌的需求及行业竞争状况。图1将管理者和投资者的信息集描绘出来，管理者拥有的公司内部信息以M表示，市场参与者的私人信息以P表示，公共信息以C表示。M部分可能会大于P部分，但只要P的部分并非空白，即市场参与者拥有了管理者未知的信息，管理者就有动机去获取并利用这些信息。 　　第二，关于企业内部的信息，管理者可能了解较多，但宏观经济政策、行业环境、市场需求、上下游公司和竞争公司等外部信息也会影响到企业各方面决策的效率。 　　第三，管理者可能会由于代理成本和企业官僚主义等原因缺乏动机去搜集信息，特别是一些无法标准化、难以解读的软信息。但知情投资者会出于逐利的目的去获取信息，进行交易，使得他们所拥有的信息被股价反映出来，降低管理者获取信息的成本。 　　Hayek认为价格是一个重要的信息来源[13]。其中证券价格就是一个传递大量信息的综合信号，既包括宏观经济、行业环境以及管理者所拥有的上市公司内部信息，也包括了投资者所拥有的私人信息。当股价中包含着更多能够被管理者所利用的投资者私人信息时，即股价中的公司特质信息含量越高，管理者利用股价信息而调整投资决策的可能性就越大。Chen等发现，股价中的私人信息含量越高时，投资对股价