浅谈并购合同设计及其对企业国有产权转让机制设计的启示.docVIP

浅谈并购合同设计及其对企业国有产权转让机制设计的启示摘要:并购是企业产权转让的一部分,其实质是企业产权的大规模的整体的转移。文章首先从收购公司、目标公司及其他利益相关者角度来系统综述并购过程中的合同设计理论,而后将此理论结合实践,分析当前我国企业国有产权转让的机制设计问题。研究发现,“一体化”转让机制的设计充分考虑了国有产权转让的背景与现实特点,追求基准目标下的价格最高化,是企业并购合同设计理论与我国企业国有产权转让实践相结合的具有中国特色的转让机制,是一个相对有效的机制。 　　关键词:并购合同设计;国有产权; 转让机制 　　 　　一、 引言 　　 　　2016年是我国“十一五”规划的最后一年,也是国有经济结构调整攻坚的一年,对于现存的规模庞大的央企,它们中的部分企业迫切地期待着战略重组,同时,国有产权转让开始延伸至国有矿山企业股权转让、金融类企业国有产权转让以及行政(事业)单位国有资产转让等。由此可见,国有企业并购重组、产权转让在未来的几年里仍将是一种重要的经济现象,而并购及产权转让的合同设计是交易的核心环节,决定了交易的方式及效果。基于此,本文尝试将西方并购合同设计理论与我国企业国有产权转让的背景、交易对象的特点相结合,分析如何设计产权转让的中国模式。 　　 　　一、 并购的合同设计相关文献述评 　　 　　在并购过程中,交易双方是否真的要考虑许多因素?这些因素是如何相互作用的?它们的作用又是如何体现在并购合同中的?我们按收购公司、目标公司以及其他相关利益者角度来综述并购过程中的合同设计理论。 　　1. 从收购公司角度来研究。这方面的研究主要包括并购公司定价决策、出价竞争研究以及收购者初始持股策略研究。传统的评估方法以折现现金流法在理论上较为严密,据不完全统计,西方企业兼并中近半数都是采用该方法评价目标公司价值的。阿尔弗雷德·拉巴波特(1986)在《创造股东价值》一书中提出了贴现未来现金流的基本原理和对目标公司价值评估的方法,认为只有当现值大于投资额时,并购才是可接受的。近年来,一些学者开始尝试利用实物期权的理论与方法研究企业的并购并取得了不少成果(Hemantha John ,2002;,2002)。定价是一回事,而出价又是另一回事,尤其是当并购活动出现多个出价者。 　　虽有学者认为要约价格随着收购者初始持股权的增加而下降(ShlEifer Vishny,1986),但研究表明,大多数收购者收购前并不持有目标公司的股份(Desai Kim,1983),袭击者在宣布标购前不会最大限度的持有“立足股份”,而是持有小部分立足股份。Goldman(XX)对一现象进行了解释,他认为,立足股份越多,一方面意味着当标购成功时可以获得更大收益,但另一方面也意味当标购失败时可能陷入“管理堑壕”。 　　2. 从目标公司角度来研究。目标公司对不同的并购选取不同的策略,目标公司管理层的反并购策略也不断变化,这方面的研究也倍受关注。从防御的动机而言,有两种截然不同的可能性:管理层可能是为了保护自己既有的控制利益而反对收购,也有可能是认为收购者低估了公司的价值而反对收购。前者损害了股东利益,而后者保护了股东利益,所以很难从防御的动机来决定是否应该限制管理层的防御行动(Grossman Hart,1980)。如果收购者不能在收购成功之后稀释剩余股份的价值,则防御是不可取的。因为在这种情况下,即使没有管理层的防御,收购者也不会非常积极地收购目标企业。而且,成本防御策略使收购者在收购成功后承担了巨大的成本,这种防御类似于一种反稀释的机制(HirshlEIfer and Titman,1990)。但是,如果收购者有很大的稀释收益,那么,管理层防御反而会促使收购者提高收购价格,因为收购者放弃收购的机会损失很大。 　　Berkovitch和Khanna(1990)研究了一种特殊的价值减少的防御策略(简称为VRDS ),这类防御策略具有两个特点:(1)歧视性,即防御策略使某些收购者收购目标企业后公司价值减少的较多,而另一些收购者收购后公司价值减少的较少;(2)不可撤回性,即防御行动一旦展开就不可以撤回。在Berkovitch和Khanna的模型中,防御策略没有迫使收购者退出收购,而是迫使他们出更高的价格。如果没有VRDS ,第一个收购者能够用一个较低的遏制性竞价限制其他的潜在收购者参与竞争。然而,如果目标管理层使用VRDS,第一个收购者就被迫采用一个较高的遏制性竞价以阻止其他潜在收购者加入竞争。总之,研究证明,目标管理层使用歧视性的防御策略,可以消除某些潜在的收购者。 　　3. 其他相关利益者研究。西方并购合同设计过程中的其他相关利益者研究的重点是小股民在并购活动中的行为,其中又以搭便车问题及其解决方案为重中之重。Grossm