股权分置改革与股权模式的形成..doc

股权分置改革与股权模式的形成. 【摘要】2005年，我国开始了全面股权分置改革进程，尽管改革进程中问题争议不断，但股改终将解决现有的股权流动问题，导致新的股权模式。本文就此总结了国外相关研究成果，分析了股权模式的成因，以为我国的股改提供借鉴。 　　 　　一、股改进程中的争论与预期 　　 　　（一）不同股权之间的利益博弈 　　股改是我国证券市场的独特事物，其实质在于改变国有股权的产权属性，改变国有股权的运行方式与管理方式，是对国有企业体制基础的再造式变革。股改基于我国独特的制度安排，并无现成的外来经验可资借鉴，尽管有比较一致的目标认定，但其进程完全是在探索中展开的。 　　国家职能部门由于各自承担职能的差异，在股改问题的认识上始终存在分歧。尽管中国证监会、国资委等五部委出台了统一的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，但从股改的整体推进过程以及其他配套改革措施的出台进程中可以看出，分歧并没有完全消除。 　　股改是一个系统工程，国内专家学者对很多问题的分析与研究都只是处于讨论与争论阶段，比如对价的正当性与合理性，对价的理论依据及对价水平等问题，专家学者分歧很大，甚至针锋相对：国有股、法人股支付对价是否侵害了国有股的权益？股权分割局面到底对流通股股东形成了怎样的利益侵害？流通股股东是否应该得到补偿？ 　　 　　（二）预期 　　从国家整体与长远利益的高度来看，作为对现行制度安排的改进，股改是迫在眉睫的，并将对我国的经济发展产生深刻的影响；从微观上看，股权改革将从企业内部推进公司治理结构的完善，改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，减少公司重大事项的决策成本，有助于巩固全体股东的共同利益基础；从宏观上看，股权改革将改善整个资本市场的资本运营机制，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心，提高资本市场的运行效率。 　　应该看到，股改是一场以政府为主导力量的改革，涉及其中的各方都有一个利益出发点，为了各自认可的利益或主动或被动地参与着这场新的资本市场的革命。可以预计的是，在政府安排的股改进程日程表的末尾，新的股权模式以及股权控制格局将出现雏形，之后将是一个新的股权模式的形成以及成熟的过程。始终伴随这个过程的，是股权背后股东利益获取方式以及股东利益保护方式的变化与演进。清醒地了解和认识股权模式的形成过程，无疑将增强对新进程方向的判断能力，并能更好地理解新模式下各利益方的博弈。 　　 　　二、股权模式的成因 　　 　　对于股权模式的成因，学者们从经济、历史和政治、法律等多个视角进行了研究。 　　 　　（一）经济原因 　　Demsetz and Lehn (1985) 曾以美国为例，研究过关于社会公众股的所有权结构为什么有的分散有的却集中。他们认为影响股权集中度的因素有四个：企业规模（Value-maximizing size）、控制的潜力(control potential)、系统性管制(systematic regulation)和企业不同的潜在快感(amenity potential)。其中前三个因素比较重要。 　　Demsetz and Lehn(1985)认为，企业规模越大，要保持一定比例所有权的成本越大。而且，由于厌恶风险，大股东只有在较低的可以补偿风险的价格时才会增加其对企业的持股比例。这一增加的资本成本会使大公司的股东不愿去获得像小公司股东一样高的对公司的持股比例。控制的潜力最可能与企业环境的不稳定性相关，企业环境越是不稳定，股东通过更集中的股权结构对经理人行为予以更严密的控制，获得好处的可能性就更大。关于系统性管制，他们认为美国的管制限制了股东的选择余地，因此减少了行使更有效的控制权而产生的潜在利润。而且，管制还使得规则制定者也可以实施对公司经理的某种补充性监督和惩罚，因此也就减少了股东本身去从事监督活动的必要性。系统性管制的净效应是引起被管制公司的所有权分散化。 　　（二）历史和政治原因 　　Mark Roe(1994,2000)分析了美国的分散股权模式的历史和政治原因。他认为，美国的政治组织一直是很重要的，美国的联邦制度在较小的局部利益和集中的私人经济权力之间更青睐前者。 　　美国的政治反复地阻止金融中介机构发展到拥有足以在最大型企业中产生影响力的大量股票。美国的法律拆散中介机构、它们的投资组合和它们相互之间的协调能力，这一过程早在19世纪强行拆散美国的第二银行之日就已开始。自此以后，各州都创立了自己单独的银行体系，从而使美国银行体系在发达国家中成为最与众不同的一个。当具有大量持股潜力的其他金融机构出现时，美国法律有时也对它们进行限制。这些金融机构以保