股权分置条件v中国上市公司股权再融资市场绩效的实证研究..doc

股权分置条件V中国上市公司股权再融资市场绩效的实证研究. 摘要：在股权分置的情况下，中国上市公司股权再融资配股或者增发新股存在非流通股股东对流通股股东的“剥削”，因此，中国上市公司宣告配股或者增发新股时，上市公司的股价会下跌，即公司会出现负的异常回报率，且公司的异常回报率随着配股或者增发新股前非流通股比例的增大而减少；上市公司宣告发行可转换公司债券时，由于不存在非流通股股东对流通股股东的“剥削”，发行可转换公司债券的上市公司市场绩效不会明显的下降，因此，可转换公司债券的市场绩效要好于配股和增发新股；只有当非流通股股东看好上市公司时，非流通股股东才会参与配股，配股的市场绩效要好于增发新股；本文用实证研究的方法验证了上述结论。 　　关键词：股权分置nbsp; 配股nbsp; 增发新股nbsp; 可转换公司债券nbsp; 市场绩效 　　一、引言 　　国外学者(Asquith and Mullins，1986；Masulis and Korwar，1986；Mikkelson and Paach，1986；Brous and Kini，1994)对增发新股(SEO)的宣告效应进行了大量的研究。他们的实证研究表明，当公司宣告SEO时，公司的股票在二级市场表现为明显的下跌。他们主要运用以下三个假说对其进行解释：价格压力假说、财富再分配假说和信息释放假设。国内学者对股权再融资短期市场绩效也进行了大量的研究，但研究结论不太一致，另外很少有人深入到中国特殊的股权结构——股权分置的角度进行研究。李康等(2003)的研究表明：增发新股和配股时，市场大多会出现显著的负的异常回报率，而且配股的市场绩效要好于增发，他把这一结论归结为增发和配股时，非流通股股东对流通股股东的剥削，但是他仅仅进行了异常回报率的单值t检验，没有加入公认的控制变量和他认为重要的解释变量。刘力等(2003)的研究发现：增发公告具有显著的负价格效应，他们把这一结果归因于我国特殊的二元股权结构下，非流通股大股东利用增发流通股中所含的“流通权”价值进行“圈钱”的行为。但是实证模型中并没有加入此种解释的替代变量，而且没有加入国外学者所认为的重要控制变量——发行相对规模指标，尽管他们还对增发宣告日(-1天，0天)的异常回报率和公司的杠杆率水平、发行规模进行了Peamon相关分析。 　　国外学者研究可转换公司债券(以下简称可转债)主要分为对美国市场的研究和对美国以外市场的研究，研究发现，美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率(Billingsley Lamy and Smith，1992；Lewis Rogalski and Seward，1994)；相反，大多数美国以外的国家的研究表明可转债宣告效应为正的异常回报率，如Kang与Stulz(1996)对日本市场的研究和 Abhyankar与Dunning(1999)对英国市场的研究都表明可转债宣告效应为正的异常回报率。国内学者对可转债宣告效应的研究基本上得出正的异常回报率的结论，典型的如王惠煜和夏新平(2004)对中国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升。在国内外学者研究的基础上，本文主要考察中国股权结构是否对可转债的市场绩效有影响。 　　对于配股、增发和可转债，到底谁更受广大投资者的欢迎，一直以来都是理论和实业界关注的热点问题。对于它们短期市场绩效的比较实证研究，国内学者研究的比较少。李康等(2003)对于配股和增发的短期市场绩效进行了比较实证研究，结果显示：配股宣告时市场的异常回报率要明显好于增发新股，平均值为5.22%，而且在1%的水平下显著。国外对再融资理论的研究和实证分析表明，增发新股的短期市场绩效要好于配股(Boothand Smith，1986； zutter,2001)。对于增配和可转债的比较分析，国外学者的研究显示：发行可转债的短期市场绩效要好于增发和配股(Smith，1986；Eckbo and Masulis，1995)，国内学者对此基本上没有进行实证比较研究。 　　本文将在国外学者研究的基础上引入反映中国股权结构的特殊变量——再融资前非流通股的持股比例，以更好地解释中国上市公司配股、增发和可转债的市场绩效，并考察三者之间市场绩效是否有显著差异。 　　二、理论分析 　　(一)模型假设 　　模型的假设如下： 　　假设1：类似于栾志刚(2000)和李康等(2003)的研究，我们假设股权再融资资金仅仅能给公司股东带来平均的回报率，即从公司全体股东的角度来看，财富总体没有发生变化。 　　假设2：以每股净资产来衡量非流通股每股价值。 　　假设3：上市公司