股指期货到期日影响与最后结算价确定..doc

股指期货到期日影响与最后结算价确定. 股指期货采用现金交割，如何公平合理地确定最后结算价，以防止机构大户为得到一个有利于自己的清算价而操纵市场，减少期货合同的到期日影响，是股指期货交割制度设计的核心。到期日影响(Expiration effect)是指在股指期货到期日时，现货市场往往出现价格的异常波动，并伴随着交易量的急遽放大的状况。Stoll和Whaley(1987)以1982年5月一1985年12月的Samp;P500指数期货为标的，发现在期货合约到期日，现货市场最后一个小时比非到期日有较大的价格波动和成交量，并且到期日最后半小时与隔日开盘半小时的指数报酬存在负相关，即存在价格反转，尤其是在指数期货、期权和股票期权同时到期的时——也称为三巫时刻(triple witching hour)，市场的异常现象更明显。Chamberlain(1989)在加拿大、Schlag(1996)在德国以及Stoll和Whaley(1997)在澳大利亚、Karolyi(1996)在日本、黄佐铭(2005)在中国台湾都发现了类似的情况。 　　一、到期日影响产生的原因 　　股指期货的到期日影响主要是由套利交易、市场操纵等交易者市场行为和现金结算制度所造成的，具体如下： 　　(一)套利交易 　　由于期货价格与现货价格之间存在密切的关系，一旦期货价格与现货价格间出现价格失衡的现象.且偏离程度超过交易成本，就产生了套利机会，套利者可同时买进低估的一方，卖出高估的一方，当期货合约到期时，进行反向交易.从中套取价差收益。Stoll和Whaley(1987)认为到期日效应产生的原因是套利者在收盘时利用程序交易(Programmmg tradeing)同时出清期货、现货部位，产生的买卖不平衡而造成了市场价格的剧烈波动。 　　(二)市场操纵 　　投机者是期货市场的主要参与者，期货市场也因投机者的参与.市场流动性显著增加，小额投机者并没有市场操纵的能力，但一些资金雄厚的机构投资者就有可能在到期日通过市场操纵来获利。Jarrow(1994)认为是由于投机者的市场操作产生了期货合约的到期日影。向，而且越接近到期日，通过期货与现货市场的搭配操作越有可能产生较高的利润。当投机者在期货市场上是多头时，会在现货市场拉抬指数，使其在期货市场上获利；反之，则采取相反操作。虽然投资者有时在现货市场上可能会有所损失，但在期货市场上的收益会远远超过在现货市场上的亏损。吴镇宏(2004)以台湾指数期货为标的，实证结果发现到期日的价格波动与机构投资者持有的未平仓量正相关，显示机构投资者在到期日当天会特意拉抬或打压现货市场的价格，当最后结算价决定后，机构投资者便停止对现货价格的影n向，现货价格又恢复到应有水平，因此产生了价格反转。 　　(三)结算制度 　　股指期货合约通常采取现金结算制度，现金结算制度在一定程度上削弱了期货和现货市场的联系，投机者通过操纵现货、期货市场后，账面收益直接转化为现金收益而不必交割错误定价的基础资产，因此现金结算制度下，市场操纵产生到期日影响更显著。 　　二、最后结算价格确定的方式及其到期日影响 　　(一)最后结算价格确定方式 　　最后结算价格的确定方式会影响到期日效应的大小。如果最后结算价格易被投机者通过现货、期货市场的买卖而操纵，则期货合约的到期日效应就越强烈；如果投机者操纵最后结算价的成本较高，则期货合约的到期日影响就会有所缓解。目前，世界上各交易所对最后结算价的确定方式大体上可归纳为单一价和平均价，其中单一价又可分为开盘价和收盘价。一是开盘价，以最后交易日第二天的开盘报价确定，开盘价大多以集合竞价的方式产生，芝加哥商品交易所(CME)、纽约期交所(NYFE)、日本大阪期交所(OSE)等采用这种办法。二是收盘价，以最后交易日的收盘价作为结算价，可通过集合竞价或连续交易两种方式产生。芝加哥期货交易所(CBOT)、勘萨斯商品交易所、多伦多期货交易所和韩国期货交易所(KSE)等采用这种方式，其中韩国期货交易所是以最后交易日2：50—3：00间的集合竞价，作为最后结算价。三是平均价，在最后交易日取一段时间的平均价来确定。如香港交易所的恒生指数期货以全日每5分钟成交价的平均价结算；英国FTSEl00指数期货，以开盘后20分钟内(10：10—10：30)的平均价进行结算；法国国际金融期货交易所的巴黎指数期货(CAC40)，以收盘前最后20分钟的平均价，进行结算，台湾股指期货在2001年11月22日将结算价由开盘价，改为开盘后15分钟内的平均价结算。 　　结算价采用单一价格或平均价格，各有优缺点：单一价格对于投资者来讲简单、明确，在收盘前或开盘后进行套利、对冲等操作时，当前