管理层收购与上市公司人力资本的产权激励..doc

管理层收购与上市公司人力资本的产权激励. 【摘要】笔者认为，管理层收购最大限度地促成了企业控制权与剩余索取权的统一，对人力资本起到了产权激励的作用。笔者将对管理层收购与上市公司人力资本的激励问题结合起来进行研究，以期有用于相关的政策制定。 　　 　　一、引言 　　 　　管理层收购（即MBO, Management Buy-outs）是目标公司的管理层通过借贷融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组该公司、获得预期收益的一种收购行为。如果公司的管理层决定使公司或公司的子公司由公众公司变为私人公司，就会发生管理层收购。二十世纪九十年代以来，作为解决企业尤其是国有企业公司治理结构的一种重要的手段，管理层收购在我国得到了广泛的实施。1999年6月，我国著名的民营高科技企业四通公司采用管理层收购方式完成了多年来困扰企业发展的产权改造问题。之后，粤美的、深圳方大、武昌鱼等一系列管理层收购悄然兴起。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。2003年12月，国务院转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，明确提出国有企业改制过程中的产权转让都要进入产权交易所。2004年1月9日颁布的《企业国有产权转让管理暂行办法》，第一次从程序上规范了国有产权转让的全部过程。其后，一些大中型国有企业、上市公司如TCL、安徽水利、海螺集团、武汉有机的MBO动向再次成为大众关注的焦点。 　　为此，在学术界对管理层收购问题的研究也不断增多。Kieschnik(1989)对MBO多种理论解释做了一个大致的总结，指出关于MBO（LBO）的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。Wright等人（2001）区分了四种类型的MBO ：效率型收购、再生型收购、企业家收购和失败型收购。在国内，方华（2002）通过对宇通客车和粤美的两家上市公司的研究，认为MBO在我国还处于起步阶段，其发展还需在制度上进一步规范，制定相关政策和规定，防止在此过程中出现国有资产与集体资产的流失。李康、杨雄等人（2003）从理论和实证两个方面深入研究了MBO对非流通股股东和流通股股东利益的影响，发现已经完成和正在实施MBO的上市公司存在强烈的分红冲动。在二元股权结构下，管理层股东利益与分红呈单调递增关系，分红越高，管理层股东利益越大。巴曙松（2003）提出，在当前的市场环境下，我国MBO 的诸多环节存在五种特定的风险因素，分别为行政风险、定价风险、融资与分红风险、运作风险和收购主体的合法性。李曜（2004）在对粤美的管理层收购进行分析后得出，中国企业的管理层收购后带来的新的激励机制是一种产权清晰后的股权激励机制。 　　 　　二、上市公司人力资本产权激励的强化：管理层收购的功能分析 　　 　　（一）管理层收购降低企业的委托代理成本，激励经理人努力解决企业中的“代理”问题 　　1.实施MBO后，通过加强监督机制和激励机制则可以有效解决代理成本问题。法玛和詹森指出，企业的代理成本问题会出现在缺乏有效监督机制并且缺乏有效经理人激励机制的企业中。一方面，MBO是股权集中的过程，也是管理者增大持股比例的过程。股权集中有利于监督机制的加强，大股东比小股东更愿意也更有能力在加强对公司的监督方面做出贡献，有利于内部人之间的相互制约。特别是机构股东的介入，会使监督更加有效。另一方面，实施MBO后，企业的所有者和经营者合二为一，管理者拥有企业股权，企业业绩和管理者报酬直接挂钩，可促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。MBO使企业的管理者同时成为企业的所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能。另外，管理层常常通过中介融资机构提供的财务杠杆进行MBO，用较少的自有资金和大量的外部资金来实现对公司的收购，这种融资结构增加了公司的还债压力，会在一定程度上使管理层设法减少代理成本。 　　2.实施MBO能为国有企业提供有效的监督和约束机制。我国国有企业改革过程中出现了严重的内部人控制问题，如过分的在职消费、信息披露不规范、报喜不报忧、对重大的经营活动不做出应有的解释等。实施MBO后，（1）管理层通过收购获得上市公司的控制权，转变为张维迎定义的管理者与资本家合一的企业家，原先绝对分离的经营权和所有权部分甚至全部结合。管理者在两权分离时的最优选择成为两权结合的非最优选择，消除了两权分离时的股东与管理层目标的差异，从根本上解决了股东——