不对称信息与新资本结构理论[精选].docVIP

不对称信息与新资本结构理论 【原文出处】中国经济问题 【原刊地名】厦门 【原刊期号】199706 【原刊页号】40～48 类 号】F11 类 名】理论经济学 199802 【 作 者】沈艺峰 ????邮编：361005???????????? 【摘 要 ????　　　　一　从旧资本结构理论到新资本结构理论的演变????关于资本结构问题的研究，西方理财学界原来有一个理论框架（我把它称为旧资本结构理论），即以莫迪格利安尼和米勒定理〔1 〕为中心，前面承接威廉斯和杜兰特等人的观点，往后主要沿两个分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿为代表，主要研究公司所得税和个人所得税之间的税差与资本结构的关系；另一支是以巴克特、阿特曼、华纳、斯蒂格里茨为主，重点探讨破产成本对资本结构的影响问题。这两大学派最后再归结形成为迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务抵税利益与破产成本。但是到了七十年代后期〔2 〕，随着米勒的名篇“负债与税收”的发表，这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心的新资本结构理论所替代。所谓新资本结构理论，从时间上看，是指70年代后期西方学术界关于资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、里兰和派尔的信号—激励模型、梅耶斯的优序融资理论和史密斯，戈斯曼和哈特的契约论等。〔3〕MM定理MM定理MM定理4 〕。而学术界大多数人认为这些假设条件与现实不符，如海夏提出债务风险问题，巴克特提出破产风险问题，舒尔茨提出风险等级问题，法拉和塞尔文提出个人所得税问题。〔5〕缺乏实证研究的支持是MM MM定理MM定理6 〕马苏里思的看法得到了新资本结构理论的主要代表人物之一的斯塔德·梅耶斯的有力支持。梅耶斯在就任美国财务学会第45届年会的就职演说中公开承认：“（经过这么多年）我们对资本结构问题仍然所知甚少”。〔7 MM定理8 〕莫迪格利安尼和米勒本人曾作过一项实证检验（即发表在《美国经济评论》第53卷的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”）试图为他们所提出的MM定理9〕梅耶斯也不无遗憾地说：“不幸的是，莫迪格利安尼和米勒的公式如果用其他学者如罗宾切克、麦克唐纳和希金斯的数据来检验是不能得到合理参数的”。〔10〕正是由于存在着这些缺陷导致在七十年代后期，以里兰和派尔、罗思、梅耶斯、詹森和麦克林以及戈斯曼和哈特等为代表的一批学者怀着对MM定理MM定理MM定理11〕高顿说得更露骨：“对莫迪格利安尼和米勒的发现进行批判性的审阅是合乎需要的，而且因为我所从事的研究得出的是不同的结论，更使我觉得有责任站出来”。〔12〕在1962年冬的匹茨堡会议上，高顿会合所罗门、华特和林特勒等人“适时适地地”对莫迪格利安尼和米勒进行全面攻击，认定莫迪格利安尼和米勒“对他们的结论太过自信，好象他们的结论完全没有不合理之处”。〔13〕这种带有个人歧视性的批评引起学术界许多学者的反感。詹姆斯·勃尼斯就指出：“（这场争论）似乎是感情胜过理智”。〔14〕在“关于资本成本的一项方法说明”一文里，勃尼斯明确表明：“问题不在于批评，而在于澄清争论的问题所在”。〔15〕所以，从七十年代后期开始， MM 定理的论战，避开了论战的焦点，从争论“MM定理MM定理MM定理MM定理16〕第三，整个七十年代，也是西方经济理论学派林立、沧海横流的年代，各种花样的经济观点和看法不断出现。林林种种的经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题开阔了思路，提高了分析层次，武装了工具，为新资本结构理论的形成创造了环境。正如詹森和麦克林所承认的：“本文（指‘企业理论、管理行为、代理成本和资本结构’一文）主要参照有关财产权理论、代理理论和所有者结构的融资理论的最新发展”。〔17〕而这时候，不对称信息理论正逐渐成为经济学的重要研究领域之一，不对称信息理论的一些主要概念和委托、代理、激励、信号和契约等等也开始引起理财学界的重视，如斯宾塞的文献就一再地出现在关于资本结构中的信号理论里。另外，七十年代末到八十年代初，旧资本结构理论的两大阵营也不断分化瓦解，两派代表人物的学术观点也时有转变，传统学派中，韦斯腾的倒戈〔18〕，高顿远走加拿大多伦多大学，林特勒车祸丧生，而莫迪格利安尼对米勒的尖锐批评也使这两位“多年的至友”（米勒语）和合作者分道扬镖，客观上也为新资本结构理论的崛起扫清了障碍。????那么，以不对称信息为中心的新资本结构理论是如何解释企业的资本结构问题？它与旧资本结构理论的解释又有何不同之处。根据最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释公司筹资活动中的信息不对称现象的里兰和派尔的说法，各种市场，特别是金融市场上的买卖双方都存在着典型的信息差异。其中借方比贷方