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中央国库现金管理中标利率与Shibor关系研究 　　摘要：中央国库现金管理中标利率的出现丰富了货币市场利率体系。本文从经验分析出发，对中标利率与Shibor之间的关系进行了研究。经数据检验后构建误差修正模型（ECM），结果发现，中标利率和Shibor之间存在一定的长期协整关系，在预期阶段Shibor更多地受自身波动的影响，在影响阶段Shibor对中标利率具有较强的参考意义。由此可见，中标利率在市场上的影响力尚不明显，而Shibor作为货币市场标杆已十分明确。 　　关键词：中标利率；Shibor；分阶段关系 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）04-0050-03 　　中国人民银行于2006年12月6日起，对中央国库进行现金管理操作。随着现金管理制度的不断完善，中央国库现金管理商业银行定期存款中标利率（以下简称“中标利率”）越来越受到货币市场参与者的关注。本文对中标利率与货币市场利率特别是Shibor之间的关系进行了研究，并在实证基础上提出进一步完善中央国库现金管理的有关建议。 　　一、中央国库现金管理中标利率的有关情况 　　（一）中标利率的基本情况 　　国库现金管理是指在确保中央财政国库支付需要的前提下，以国库现金余额最小化和投资收益最大化为目标的一系列财政管理活动。中央国库现金管理的操作方式主要有三种：一是商业银行定期存款；二是买回并注销国债；三是国债回购和逆回购。在国库现金管理的初期，主要实施前两种方式。其中，买回并注销国债方式由于种种原因，在国库现金管理中的效果不如预期。目前，中央国库现金管理主要以商业银行定期存款方式为主。截至2012年5月16日共进行45次商业银行定期存款操作。从2009年开始中央国库现金管理商业银行定期存款初步实现按月滚动操作。 　　（二）中标利率形成机制及影响经验分析 　　自2006年国务院批准开展中央国库现金管理商业银行定期存款以来，中标利率形成的主要规定如下：一是中标利率是以市场供求为基础的市场化利率，即采用单一价格方式招标（荷兰式招标），以边际中标利率为当期中央国库现金定期存款利率。二是规定中央国库现金定期存款招投标利率下限，下限为招标当日中国人民银行公布的城乡居民和单位活期存款利率。三是中央国库现金定期存款年利率折算成日利率。从形成机制看，中央国库现金管理定期存款招投标采用荷兰式招标可以避免投标者操纵价格并引导增加需求，使投标结果至少在数量上有利于发行人。中标利率能在一定程度上反映货币市场的资金供求状况，中标利率的走向和波动幅度也成为市场参与者的参考依据之一，并为分析货币市场利率走势和宏观经济政策变化提供了一种全新的视角。 　　2009年以来中标利率基本遵循月度滚动的节奏进行操作。因此，本文认为中标利率与货币市场利率之间的关系包括“预期―影响”两个阶段。预期阶段，货币市场对即将进行的中标利率有个预先判断，并反映在当日的利率活动中；影响阶段，公布的中标利率直接受货币市场利率当期定价的影响。同时，中标利率对货币市场利率的影响也有待观察。 　　二、中标利率与Shibor关系的实证分析 　　（一）数据采集与处理 　　Shibor数据来自Shibor官方网站，选取期间为2006年10月8日至2012年5月16日，期限为3个月、6个月和9个月的样本各有1404个，共计4212个。中标利率数据来自中国人民银行官方网站，选取期间为2006年12月6日至2012年5月10日，共45个数据，其中期限为3个月的有17个样本、6个月的有24个样本、9个月的有4个样本。 　　由于中央国库现金管理商业银行定期存款的期限分布在3个月、6个月和9个月，本文按照同日Shibor利差将3个月和9个月的中标利率调整到6个月期限上①。 　　（二）单位根检验 　　对中标利率、预期阶段Shibor和影响阶段Shibor的样本分别进行单位根检验。结果显示，无论ADF检验还是PP检验，样本本身均存在单位根，即在时间序列上不平稳，但样本经一阶差分后平稳（见表1）。 　　（三）格兰杰因果检验 　　对样本进行一阶差分处理后，分别对中标利率和Shibor进行格兰杰因果检验，检验结果表明：一是中标利率构成Shibor（预期）的格兰杰原因，反之不成立；二是Shibor（影响）构成中标利率的格兰杰原因，反之不成立。格兰杰因果检验印证了之前关于中标利率影响的经验分析，同时也表明，在中标利率公布后其对Shibor没有明显的影响（见表2）。 　　（四）协整检验 　　对中标利率和Shibor一阶差分进行OLS估计，得到的残差项分别为resid（dCM-dSHIBOR（预期））和resid（dSHIBOR（影响）-dCM），进行单位根检验，结果表明中标利率和Shibo