65-我國远期外汇市场定价问题分析.docVIP

我国远期外汇市场定价问题分析 卢明 王国林 (兰州商学院 财政金融学院,兰州 730020 复旦大学 国际金融系,上海 200433) 内容提要：随着我国汇率制度改革的深入，远期外汇市场发展日益重要，特别是定价问题。本文运用单边套利模型对我国外汇市场远期汇率进行了测算，报价了分析，行为金融理论差异原因进一步完善市场。2006年1月4日这半年时间里，中国人民银行宣布改革汇率制度并推出一系列配套措施：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，OTC）和做市商制度等。截至2005年底，人民币远期市场成员已增加到64家。更多市场主体参与到银行间远期交易中，人民币远期汇率市场已初现雏形。在完善我国远期外汇市场的过程中，最重要的是解决远期汇率的定价问题。在人民币汇改之前，远期汇价的定价权基本由离岸无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)市场决定。内地银行虽然早在1997年4月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价更多的是参考境外NDF市场的价格在银行间外汇市场引入13家人民币做市商银行的同时，也允许这13家做市商银行利用即期交易为远期交易套期保值制度限制做市商银行外汇交易促使境内远期市场定价趋合理 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 801.28 799.28 803.28 2006.4.27 三个月 796.76 794.77 798.75 2006.6.27 六个月 790.35 788.37 792.32 2006.9.27 中国农 业银行 期限 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 801.10 799.10 803.10 2006.4.27 三个月 796.69 794.70 798.69 2006.6.27 六个月 789.98 788.00 791.95 2006.9.27 中国建 设银行 期限 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 801.38 799.73 803.04 2006.4.27 三个月 797.13 795.39 798.86 2006.6.27 六个月 790.62 788.76 792.48 2006.9.27 中国 银行 期限 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 800.77 798.82 802.72 2006.4.27 三个月 796.55 794.60 798.50 2006.6.27 六个月 790.03 788.08 791.98 2006.9.27 数据来源：根据国有四大商业银行当日询价结果编制。 二、简要文献回顾 购买力平价说（PPP）和利率平价说（IRP）是应用于远期汇率测算的最广泛的两种理论。[1]瑞典学者G.Cassel于1922年完成了对购买力平价说的系统阐述，从而建立了汇率与价格水平之间的关系，也开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。购买力平价说被广泛应用于对汇率水平的分析，但在很少被用作具体的定价手段，这是因为运用购买力平价进行测算时面临物价指数和基年的选择，以及一价定律所要求的商品分类一致性的确定等操作技术上的困难。实证分析表明购买力平价在短期内与实际汇率水平有较大偏离，而与中长期变化趋势，One-Way Arbitrage）是由Alan.V. Deardorff 在他的论文《单边套利及其对外汇市场的含义》中提出的[2]。现实中我们利用利率平价公式计算远期汇率使用的即期汇率一般取中间价，这样只能得到一个理论上的远期汇率中间价，无法对买入价及买出价进行定量，即无法说明套利交易的成本。单边套利法弥补了利率平价的不足，利用即期汇率的买入价与卖出价以及两种货币的存贷款利率，可以测算出远期汇率的买入价和卖出价，进而得到两者的差额。远期汇率的差额一般要大于即期汇率的差额，这是因为远期汇率的差额在即期汇率差额的基础上还包含了两种货币不同存贷利率报价的差额。除了上述三个经典的汇率定价理论，关于我国远期外汇市场的文献比较有限，定性分析的多，定量分析的少，下面我们将从定价方面作一尝试。 三、远期外汇市场的定价 由于购买力平价较多是用于中长期汇率变化趋势的测定，而利率平价由于在现实交易中已经运用得很频繁，加之其无法对买入价及买出价进行定量的缺陷，我们不再用来进行分析，而是采用单边套利法进行远期汇率的测算。考虑到国内六个月以上的远期交易活动在市场上比较清淡，一笔大金额的远期交易就可能导致远期汇率的波动，因此我们将使用单边套利法来估算出人民币的1个月、3个月和6个月远期汇率。要用到的数据有人民币与美元的即期汇率、人民币和美元各自的存贷款利率(与表一取同一交易日，以便比较)。根据不同的情况单边套利法分为长期和短期两种，长期单边套利的原理是基于交易者远期两